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鲲鹏之变S基金系列研究 |（十二）基金份额S交易中的若干潜在争议浅析

2025.01.08 | 作者：北股交、k8凯发天生赢家·一触即发投资基金 | 来源：投资基金

引言

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本期结合实务审判案例，重点解析私募股权二级市场交易（简称“S交易”）中的若干潜在争议。

（正文为内容精要，完整版报告见附件）

一、S交易双方是否可以主张基金份额转让合同因未经其他份额持有人一致同意而无效？

（一）我国法律对合伙型基金份额转让的规定

《中华人民共和国合伙企业法》中，关于有限合伙企业对外转让财产份额的规定可以做两种理解：（1）以第60条转致条款为依据，适用普通合伙企业对外转让财产份额的规定，即应当全体合伙人一致同意方能对外转让财产份额；（2）则是以第73条为依据，仅需提前30日通知其他合伙人即可，无需全体合伙人一致同意。正是因为前述分歧，司法实践中对于该问题的认识也存在不同。

（二）如合伙协议未就基金份额转让事项做出明确约定，在未经其他合伙人一致同意的情况下，基金份额转让是否有效？

司法实践中，针对该问题存在两种不同观点：

第一种观点认为，LP对外转让基金份额，既需提前三十日通知其他合伙人，也须经其他合伙人一致同意，否则合同无效。典型案例为（2020）陕民终810号、（2017）鄂01民终4557号、（2016）浙06民终238号。

第二种观点认为，LP对外转让基金份额，无须其他合伙人一致同意，仅需提前三十日通知其他合伙人即可，合同也自然有效。典型案例为（2020）最高法民终861号、（2023）冀民申8996号、（2022）沪74民初728号。

结合《中华人民共和国合伙企业法释义》中的相关内容，上述第二种观点不仅更符合LP以出资额为限对合伙企业债务承担责任的特性，也更符合立法目的，即在基金合伙协议无明确约定时，LP对外转让财产份额提前三十日通知合伙人即可，无需经其他合伙人一致同意，且即便LP对外转让基金份额未经其他合伙人一致同意，相关转让合同也应有效。

（三）合伙协议约定了转让份额须经其他合伙人同意，那么在未经其他合伙人一致同意的情况下，基金份额转让合同是否有效？

司法实践中在此情况下判例较少且观点不同，（2020）最高法民终904号认为基金份额转让合同未经全体合伙人一致同意则未生效，（2019）苏0505民初4825号认为在未取得全体合伙人一致同意时基金份额转让合同合法有效但是未达到履行条件。

因为合伙协议关于对外转让的约定，实质上是限制了LP对其所持份额的处分权能，因此可以考虑适用无权处分的相关规定。依据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>合同编通则若干问题的解释》第19条规定，即便LP违反合伙协议约定，未经其他合伙人一致同意对外转让份额，份额转让协议依然有效，受让人在让与人无法履行合同义务时具有单方解除权。而其他合伙人和GP可以通过拒绝协助变更登记、发送文件明确拒绝将其纳入合伙名册等方式阻止让与人“无权处分”基金份额。

二、S交易完成后，基金份额转让方的债权人是否能份额转让价格畸低为由请求人民法院撤销？

债权人以价格畸低为由撤销S交易需要满足三个要件：（1）基金份额转让方以明显不合理的低价转让基金份额；（2）S交易影响了债权人的债权实现；（3）基金份额受让人知道或应当知道该情形。具体分析如下。

（一）如何认定交易价格系明显不合理的低价？

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>合同编通则若干问题的解释》对何为价格的“明显不合理”给出了一些认定依据，但有限公司股权、基金份额等财产性权益并无通行的市场交易价或指导价，确定其公允价值存在困难。为此，本文通过梳理合伙企业财产份额转让、股权转让纠纷的司法判例，总结出以下两条裁判规则。

1. 以标的企业的净资产价值作为认定公允价值的主要依据。

我们观察到以企业净资产价值为基础去评价交易价值是否公允是法院目前的主流做法，如最高人民法院在（2018）最高法民申1212号一案中认为“股权是一种无形的、抽象的、综合性的权利，股权价值的判断，按照一般的经济生活习惯，公司净资产价值是公司股权价格的最直接参考标准。”净资产价值的主要依据为评估报告、审计报告及企业制作的财务会计报表、基金管理报告等。典型案例见（2018）最高法民申1212号、（2019）苏民申688号、（2019）最高法民终888号、（2019）闽民申5353号、（2024）内02民终754号、（2020）黑02民终192号、（2015）民申字第2174号、（2016）最高法民终136号。

依判例显示，若进入司法程序前未形成基金份额权益评估报告的，人民法院可能参考基金净资产值来确定合理交易价格。虽然基金净资产值是否能充分、科学体现基金份额价值仍有待商榷，但在司法实践中，若无任何一方申请评估，人民法院一般不会进行穿透审查。同时，即便是对股权、份额等财产性权益价值进行评估，采用不同的评估方法可能会产生不同的评估结论。

虽然因为基金份额估值定价的复杂性，加之债权人难以掌握底层资产详细信息，债权人很难直接对S交易价格公允性发起挑战。然而，基于风险规避的考量，基金份额转让方依然应留存相应文件底稿，以支撑价格合理性，降低被债权人行使撤销权的风险。

2. 以近期转让价格作为认定公允价值的参考因素。

此外，我们还观察到有案例以近期交易价格作为判断价值是否合理的参考因素，如（2017）最高法民申1807号、（2014）民申字第831号、（2021）京民终13号。但是因为S交易价格的确定与诸多因素相关，且各因素实时变化，所以在同一时期内可以存在不同的交易价格。据此，虽然可以将近期转让价格作为参照，却不能将任何一次交易价格认定为绝对公允的价格，典型案例见（2015）民申字第2174号。

（二）如何认定影响债权人的债权实现

《中华人民共和国民法典合同编理解与适用》提出以债务人交易时陷入“无资力”并延续至今作为影响债权人债权实现的判断标准。司法实践中，对于债务人“无资力”的认定有以下三种判断标准。

1. 虽然债权人对债务人的债权未进入执行阶段或正在执行中，但因债务人未举证证明其还有其他财产可供偿债的，可以认定债务人已陷入无资力状态。典型案例见（2022）豫06民申62号、（2021）吉01民终5765号。

2. 债权人对债务人的债权已进入执行阶段，且被终本的，可以认定债务人已陷入无资力状态。典型案例见（2022）京03民终7630号。

3. 债权人案件未进入执行或正在执行中，债务人在另案已被执行终本且不能举证有其他偿债财产的，可认定债务人已陷入无资力状态。典型案例见（2023）鲁02民终585号。

（三）如何认定基金份额受让人知道或应当知道交易行为影响债权人债权实现？

《中华人民共和国民法典合同编理解与适用》认为受让人“以明显不合理的低价”受让显然知道该笔交易的异常，可推定其有主观恶意。然而鉴于前述，因基金份额公允价值难以确定且有多种合理解释，相较其他财产交易，论证其受让人知晓交易价格畸低存在更大难度。

三、S交易中受让人能否以出让人未履行变更程序为由，主张解除基金份额转让合同？

依据《中华人民共和国民法典》相关规定，合同解除分为约定解除与法定解除两种情形。对于基金份额转让合同，若约定未在约定期限完成变更登记为解除事由，受让人有权据此解除；若未有相关约定，现行司法实践主流观点认为未进行工商变更登记或基金登记，并未导致合同目的不能达，因此不能作为受让人行使法定合同解除权的理由，典型案例见（2023）沪74民终541号、（2020）沪74民终1025号，（2020）粤04民终4029号。此外，一些案例认为管理人内部登记即可证明受让人享有基金份额，典型案例见（2020）沪74民终1025号。在（2022）沪74民初728号中，人民法院更是进一步认为有限合伙份额转让行为的效力并不以修改合伙协议、签订入伙协议、工商变更登记等为必要前提条件，判断基金份额交付倾向关注受让人是否享有收益、是否登记于合伙名册等实质性要件。

综上可知，司法实践主流观点是基金份额交付不以工商及基金登记程序为要件，因此在未经约定的情况下，人民法院不支持受让人仅以未进行相应登记为由解除合同。

结语