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新《公司法》第225条规定，公司依照本法第214条第2款的规定弥补亏损后，仍有亏损的，可以减少注册资本弥补亏损。减少注册资本弥补亏损的，公司不得向股东分配，也不得免除股东缴纳出资或者股款的义务。学理上称之为“形式减资”，即通过减少会计账面所有者权益方式减少注册资本，但不向股东返还资本或者免除股东未付股款。区别于实质减资，形式减资的特殊之处在于公司净资产并没有从公司流出，对公司可用于偿债的责任财产不产生影响，对债权人并无实质影响，因此无需通知已知债权人，债权人也无权要求公司清偿债务或者提供相应的担保（以下统称“债权人保护程序”）。形式减资虽然没有向股东分配或者免除股东的出资义务，但会造成亏损公司因账面亏损弥补后而可以提前向股东分配利润的结果。因此，新《公司法》第225条第3款对采用形式减资后的利润分配作了限制。

 

形式减资最大的意义是通过减少已发行股份数，提高每股价值，使公司的实际资产数与注册资本尽量趋于一致。该制度的推出，为公司资本管理提供了更高的灵活性。本文拟以形式减资制度的内在逻辑为基础，具体讨论形式减资对“形式减资对弥补亏损的影响”及“1元”退市制度的影响。

 

 

一、形式减资对资本公积弥补亏损的影响

 

关于资本公积弥补亏损这一问题，我国公司法经历了“可以弥补”、“不能弥补”再到“可以弥补”三个阶段。《公司法》(1993年)允许资本公积金弥补亏损；由于郑百文巨额资本公积补亏事件[1]促成了2005年《公司法》修改禁止资本公积金补亏；2023年，新《公司法》又明确允许资本公积弥补亏损。

 

公司公积金制度的主要功能是积累一定财产，以备特定用途所需，尤其是转增资本或者弥补亏损。新《公司法》强制要求公司必须提取一定比例的法定公积金，并限制其使用目的，并不是将特定财产存入账户不得使用，主要是限制将该部分公积金向股东分配。[2]资本公积金弥补亏损是会计处理程序，即将资本公积金账户中的金额转入因亏损而呈负数的未分配利润账户，在账面上消除亏损，从而改善企业的财务报表数据。

 

学界及实践中，反对弥补亏损的理由可大致归结为两个方面：一是资本公积金不是公司利润,而是投资者投入的资本,用资本公积金弥补亏损会掩盖公司的真实盈利状况。二是资本公积金弥补亏损,违反了资本维持原则[3]和保护债权人利益的宗旨,只能在公司重整等特殊场景下允许弥补亏损,否则,会形成向公司股东变相分红的结果。

 

但实际上，这两点理由的说服力较弱，其一，保护债权人是公司法追求的一个价值，真正造成公司债权人利益受损的公司行为是资金流出，但以资本公积弥补亏损及前述形式减资，实际均是将股东权益中的资本公积金或实收资本调整为同属于股东权益中的未分配利润,这是一种在财务上表达出来的状况，并未造成公司的资产或资金流出。举重以明轻，如允许形式减资，则更应允许以资本公司弥补亏损。其二，资本公积能够增资扩股却不能分配是相互矛盾的做法。广义上的分配包括现金分配和非现金分配,公积金转增股本本身就是一种合法的非现金分配方式,那么以资本维持为由禁止非现金分配的理由便无法成立。“资本维持并不是要求公司必须维持资本而不得致其减损，而是禁止公司将资本非法返还给股东”。[4]

 

因此，公司法对资本公积补亏的限制不在于绝对的禁止资本公积补亏,而在于明确公司亏损弥补的先后顺序,要求劣后使用资本公积金弥补亏损，避免资本公积金变相进行利润分配。且本文认为，应当允许上市公司用资本公积弥补亏损，理由如下：

 

第一，如前所述，资本维持原则禁止的是公司将资本非法返还给股东。而以资本公积金弥补亏损，仅能从账面上将因亏损而呈负数的未分配利润账户由负数调整为0，并不能将未分配利润调整为正数，不存在将资本公积金变相进行利润分配的情形，符合公司法保护债权人的立法目的。

 

第二，2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下称新“国九条”），要求强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。因此，允许上市公司使用资本公积弥补亏损，有利于一批前期累计亏损较多但后续持续盈利的公司提前达成分红条件，进一步增强投资者回报，符合新“国九条”的政策导向。

 

2024年7月1日，新《公司法》正式实施后，上市公司华昌达（300278）即于2024年7月2日发布《关于公司使用公积金弥补亏损的公告》，“拟按照相关规定使用公积金弥补亏损，进一步便利未分配利润转正后续实施分红”。而2024年7月8日，华昌达发布《关于2024年第一次临时股东会取消部分议案暨股东会补充通知的公告》，称“为了确保相关会计处理的严谨性，尽快实施分红做好准备公司决定暂缓《关于全资子公司使用公积金弥补亏损的议案》及《关于公司使用公积金弥补亏损的议案》，待相关事项明确后，再行提交股东会审议”。

 

可见，虽新《公司法》实施后已允许公司使用资本公积弥补亏损，但在具体实施过程中，还尚待国务院、中国证监会或交易所等有关部门进一步制定细则，明确以资本公积弥补亏损的适用条件及具体实施程序、对资本公积哪些项目可以用于弥补亏损等作出规定。

 

 

二、形式减资对“1元”退市制度的影响

 

“1元”退市制度起源于2006年11月深圳交易所提出的“面值退市”规则。经过十多年的发展演变，2020年，监管部门将“面值退市”的规则修改为“1元退市”，即当一家上市公司连续20个交易日[5]的收盘价均低于1元时，将被强制直接退市[6]。

 

根据中国证监会于2024年1月19日举行新闻发布会发布的报道[7]：“自2020年12月31日退市改革以来，A股共有127家公司退市，其中104家强制退市，强制退市数量是改革以前10年的近3倍，呈现两个特点：一是面值退市显著增多，去年面值退市的数量接近全部退市公司的一半，市场优胜劣汰的自我调节机制开始形成；二是重大违法类退市增多，去年有8家公司因达到重大违法标准进入退市程序。”广汇汽车因2024年6月20日至2024年7月17日连续20个交易日的每日收盘价均低于1元，触及终止上市条件，进一步引发了市场对“1元”退市制度合理性的讨论。

 

广汇汽车是中国最大的汽车经销商之一，最高时市值超过1000亿元。根据其发布的公告，其亏损原因主要是因为各大车企为抢夺市场份额大打价格战，使得公司新车销售规模和毛利率均有所下滑。但至其被强制退市前，其总市值仍高达64.71亿。广汇汽车走到退市，主要原因可能系市场环境的影响或自身经营策略不当，但其仍具有一定的市场地位及经营能力，与一些因连续亏损、业绩太差或者财务造假等原因而退市的上市公司存在明显的不同。因此，市场上相当一部分观点认为广汇汽车被强制退市为“误伤”。

 

价格是一家公司内在价值的体现，法律法规将交易价格低于1元指标纳入退市标准，基础在于承认市场的有效性，交易价格低于1元的公司一般都存在经营业绩不佳、公司治理混乱等现象，在此情况下，将其出清，有利于提高资本市场的资源配置效率，有利于提高存量上市公司的整体质量。但对于部分基本面良好、不属于财务造假、财务欺诈等原因面临“1元退市”的上市公司，可能会出现误伤情形。

 

为了避免1元面值退市，很多公司采取了稳定面值的手段，包括公司回购、股东增持、高管增持、释放其他利好等应对措施。但接近1元时候，市场引发恐慌性的散户抛盘加速上市公司的下跌，这类措施难以抵抗虹吸效应，难以在短期内提升股价稳定面值。例如，上市公司拟回购，根据《上市公司股份回购规则》，公司需拥有足够的的回购资金，且若回购股份后拟予以注销的，应当在董事会或股东会作出回购股份的决议后，履行债权人保护程序。对于面临“1元”退市的公司，多存在因公司连续亏损而无回购资金，或无时间等待债权人保护程序履行完毕后再注销公司股份的困境，使得上市公司护盘式回购制度难以发挥其效用。

 

那么，我们能否从形式减资及资本公积弥补亏损制度的内在逻辑重新思考“1元”退市制度的应对措施呢？如前所述，形式减资及资本公积弥补亏损制度的实质为将股东权益中的资本公积或实收资本调整为同属于股东权益中的未分配利润，但不向股东返还资本或者免除股东未付股款，不会造成公司的资产或资金流出。形式减资与实质减资的一大区别就是公司资产是否流向股东，其有着严格的适用前提，仅能在公司通过任意公积金、法定公积金、资本公积金弥补亏损后仍有亏损的，才能进行形式减资。当公司面临即将触发“1元”退市的情形下，能否允许公司通过减少注册资本而增加资本公积的方式提高每股价值呢？

 

从会计处理角度看，减少的注册资本若不用于弥补亏损，亦不向股东进行分配，则应当作为股本溢价而计入资本公积，即在股东权益中的实收资本与资本公积两个科目中进行调整。该种方式与减资弥补亏损的法律原理相同，不会造成公司的资产或资金流出，不会降低公司债务的清偿能力，相应也不会损害债权人利益，应当认为属于“形式减资”的另一适用场景。按照形式减资的内在逻辑，“减资增加资本公积”无需履行债权人保护程序，也无需公司拥有足够的回购资金，有利于公司短期内提高每股价值，减少“误伤”情形。

 

实务中，“减资增加资本公积”更被人熟知的称谓为“缩股”，以往常见于上市公司股权分置改革。但实践中对是否允许上市公司通过缩股来提升股价长期存在争议：

 

早在面值退市制度推出之初，就有上市公司通过缩股的方式进行应对。例如，2012年8月25日，闽灿坤B发布公告称，拟通过缩股的方式进行会计调整，缩股的会计处理按原渠道转回，即原股东出资及资本公积转增转回资本公积，原盈余公积转增转回盈余公积，然后再通过盈余公积弥补其累计亏损。缩股完成后，公司净资产不发生变化，但每股净资产发生了变化。2012年11月8日，公司取得厦门投资促进局的批复，2012年12月31日，闽灿坤B缩股财务调整完成，复牌交易[8]。

 

2020年，东沣B（200160）因连续20个交易日的收盘价均低于面值而被深交所决定终止上市，根据其披露的《关于收到终止上市复核决定书的公告》[9]，上诉复核委员会认为“实施缩股并不能改变上市公司的基本面，不能有效提升公司的核心竞争力和业绩，而是属于对退市规则的规避。如果允许通过缩股故意规避退市规则，面值退市制度将成为一纸空谈，不利于肃清资本市场生态，也难以保护投资者合法权益”。

 

新《公司法》出台后，引入了形式减资制度，且其224条为“缩股”提供了法理基础，即公司减资应当按股东持股比例减少出资额。新《公司法》还引入了无面额股制度，进一步引发了市场对“1元”退市制度合理性的探讨。本文认为，应当允许将“缩股”作为上市公司避免“1元”退市的合理应对措施之一，理由如下：

 

第一，如前所述，缩股属于“形式减资”，不涉及向股东实际支付资金或资产，不会降低公司债务的清偿能力，亦不会损害债权人利益。相较于财务造假、信息披露严重违规、违规占用或担保等财务类、规范类、重大违法类因公司内部因素导致退市的上市公司，交易类退市更多是外部市场对上市公司投资价值的体现，上市公司的基本面不宜因单独的股价因素而被直接否定。缩股虽可在短期内提升股价，但若公司的基本面仍然较差，该公司仍可能因财务、规范或重大违法等其他标准而触发退市条件，公司并无法通过缩股的方式来规避退市，不会实质影响应退尽退、及时出清的常态化退市格局。

 

第二，可参考域外关于面额股退市的相关制度。2024年8于8日，纳斯达克交易所（以下称“纳斯达克”）在官网发布公告称，已提议修改相关低价股退市的规则，其中一项修改建议为：若公司通过合股（并股）抬高股价，但股价仍在一年内跌破1美元，纳斯达克将立即向上述公司发出退市通知。公司仍可进行申诉，并在180天内继续挂牌交易[10]。因此，美股市场明确公司可通过缩股的方式提升股价，但对使用过该种方式后仍跌破1美元的公司限制更严格的退市整改期。

 

有鉴于此，我们建议可将“缩股”作为上市公司应对“1元”退市的措施之一，并纳入上市公司监管的制度建设中，使之具有可操作性，以更好地保护投资者。

 

 

综上，形式减资的应用场景不仅包括新《公司法》规定的减少注册资本以弥补亏损，根据其法理，也应包括减少注册资本以增加资本公积。当公司面临触发“1元”退市的情形下，应当允许公司通过形式减资提高每股价值，减少“误伤”情形。

 

 

[1] “三联重组郑百文”事件中资本公积弥补亏损主要操分为三步：第一步，根据重组相关协议，三联集团购买中国信达资产管理股份有限公司对上市公司14.47亿元的债权，购买完成之后，三联集团为上市公司债权人。第二步，三联集团与上市公司签署《债务豁免协议》，三联集团在取得上市公司50%的股权后10日内，豁免上市公司这一笔债务，这一操作使得上市公司的资本公积因此而增加14.47亿元。第三步，上市公司以资本公积弥补亏损。豁免债务并不涉及三联集团对上市公司投入新增资金，只是让原本就丧失偿债能力、负债累累的上市公司少还一笔债务，而会计处理上不仅因此增加14.47元资本公积，而且还借助该资本公积冲抵了上市公司的亏损。

[2] 参见林一英：“《公司法》第二次修订对公司法律制度的完善与未来展望”，《法学家》2024年第4期。

[3] 参见张保华：“资本维持原则解析——以维持的误读与澄清为视角”，《法治研究》2012年第4期。

[4] 参见叶林、张冉：《无面额股规则的创新与守成：不真正无面额股——〈公司法（修订草案二次审议稿）〉规则评述》，载《法苑》2022年第3期。

[5] 沪深交易所为连续20个交易日，北京交易所为连续60个交易日。

[6] 例如《上海交易所上市规则》9.2.1 上市公司出现下列情形之一的，本所决定终止其上市：（一）在本所仅发行A股的上市公司，连续120个交易日通过本所交易系统实现的累计成交量低于500万股，或者连续20个交易日的每日收盘价均低于1元。

9.2.6 上市公司出现第9.2.1条第一款规定情形之一的，其及其衍生品种自该情形出现的次一交易日起开始停牌。本所自公司或者红筹企业存托凭证停牌之日起5个交易日内，向公司发出拟终止其或者存托凭证上市的事先告知书。

9.2.7 上市公司收到终止上市事先告知书后，可以根据本所相关规定提出听证、陈述和申辩。本所上市委员会在公司提出听证、陈述和申辩的有关期限届满或者听证程序结束后15个交易日内，就是否终止公司或者存托凭证上市事宜进行审议，作出独立的专业判断并形成审议意见。本所根据上市委员会的审议意见，作出是否终止或者存托凭证上市的决定。

9.2.9 本所在公告上市公司或者存托凭证终止上市决定之日后5个交易日内对其予以摘牌。

[7] 详见http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100029/c7458464/content.shtml

[8] 参见杨锋：“对闽灿坤B缩股会计处理的质疑”载于《财会月刊》，2013年5月期。

[9] 详见http://www.szse.cn/disclosure/supervision/measure/decision/t20200629_578901.html

[10] Nasdaq Rule Filing：SR-NASDAQ-2024-045, A proposal to modify the delisting process for securities that fail to requirement following aegain compliance with the bid priceecond compliance period and for securities that have had eeverse stock split over the prior one-year period.