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随着全球经济进入下行周期、世界各地局部冲突频发、中美关系持续紧张，辅以世纪疫情的催化，中国股权投资市场历经三十余年火热发展终于步入冷静期。此阶段，投资人一边谨慎选择投资标的，一边谋划已投项目退出。二级市场与一级市场价格倒挂、A股IPO阶段性收紧、境外资本市场唱衰中概股的现实环境促使投资人积极寻求IPO以外的退出路径。

并购，与股权转让、回购、清算等退出方式相比，更有可能实现被投企业与协同资源的整体整合，更有机会帮助投资人和创始人获得收益，更能以“成全”或“成就”的美誉规避所谓“资本陷阱”负面声誉，且其创始人与投资人共进退的交易方式，也缓冲了被投企业内部利益诉求的矛盾，因此在成熟股权投资市场，早已成为最主流的退出方式之一。我们欣慰地观察到，中国的投资人对并购退出持欢迎态度，国内依托于股权投资业的并购生态圈呈现芽苞初放之势，故希望结合投资与并购的实务心得，借本文略论股权投资并购退出，供各位参考，亦欢迎交流。

一、并购和股权投资

并购和股权投资具有天然的亲缘性，都表现为对企业股权进行买卖（尽管在相对少见的资产并购中，交易的标的是企业资产），在交易程序上也都经过交易意向确认、尽职调查、协议谈判和签约、交割等环节，在控股型的股权投资中甚至并购就是股权投资的手段。然而，并购因为涉及控制权和经营权的移交（即使企业管理层在并购后留任，其任职的合法基础也是基于并购方作为经营权人的委托授权），与最常见的不触发控制权和经营权变更的少数股权投资相比，依然具有鲜明特点。如无特别说明，下文中的股权投资均指少数股权投资，不包括控股型股权投资。

（1）底层逻辑

股权投资的根本逻辑之一是“着眼未来”，这解释了为什么一个点子和三两个创始人就能撬动大笔投资款，投资人基于成长性出价，他们看到的是创始人将这个点子发展为行业开创者或者行业翘楚的可能，当然他们也会为这种可能性的落空设置安全垫。在并购项目中，因为并购完成后主导标的资产经营的不再是创始人，而是并购方自身，标的资产的未来由并购方创造和承受，所以并购方不会为“未来”出价，而是为“未来的基础”即标的资产的现状出价。也是因为并购方需要承担标的资产的具体经营工作，并购方会比投资方更关注标的资产的运营细节。

投资人和并购方的上述底层逻辑的差异在股权投资并购退出的市场中时有体现。

比如，投资人“着眼未来”视野中的好标的并不必然受“基于现状”的并购方的青睐，虽然并购方产业背景、所有权性质、交易经验各异，但总体都更青睐确定性更强的标的资产，他们对风险的包容度不及拥抱风险的风投家。

再如，当前并购退出市场的重要（如果不是首要）障壁，估值剪刀差，也部分源自创始人及投资人惯以用未来的可能性评估项目价值，而并购方则根据现状估值。虽然交易各方的估值预期能否缩小乃至完全弥合主要由市场决定，但如果有关方都能尝试理解交易对方的思维逻辑，相信也是有助于减少交易时间和交易机会的无谓浪费的。

又如，在并购项目中，对于标的资产的瑕疵包括或有责任，并购方可能要求一一整改或从交易对价中进行抵扣，这是股权投资项目中不太出现的情形。这一差异也是有具体原因的。在股权投资项目中，投资人不会成为被投企业的经营方，不需要处理被投企业的瑕疵，并且相信这些瑕疵不会对其退出收益造成实质影响，因此对被投企业瑕疵的容忍度较高。并购方则处于完全不同的位置，在并购项目中，标的资产瑕疵的整改如不在交易前完成，就会成为并购方的工作，相关支出就需要由并购方承担，因此他们对标的资产的瑕疵和瑕疵的解决方案都更为关注。

（2）交易方式

股权投资和并购除了底层逻辑不同，交易操作过程中的侧重也有差异。对于股权投资，业内经常将创始人与投资人之间的关系类比婚姻，这两者的利益深度捆绑，理想中应当长相厮守互相支持。从这个概念延伸，还可以将被投企业比喻成创始人和投资人的孩子，孩子的日常料理通常是由创始人承担，投资人提供孩子成长所需的资金和其他资源，参与关键决策。正是因为创始人和投资人这种结伴同行的合作关系，在股权投资中，创始人和投资人对对方能力、品行、风格的认可度（通常）对于交易能否成功具有重要作用。除此之外，他们还会对投资完成后的安排进行细致约定，主要是授予投资人优先股东地位并对其进行特殊保护，以期实现创始人（大股东及经营方）和投资方（小股东及非经营方）之间权益的平衡。

在并购项目中，并购方和出售方在并购完成后的关系可能呈现不同形态。在出售方保留部分股权的股权并购项目中，并购方和出售方在并购完成后是大股东和小股东的关系，一起持有标的资产权益，他们之间的关系也可以婚姻作比，因此还需要商定后续安排。但这类“婚姻”与股权投资的“婚姻”相比，并无投资方和经营方分离的问题，且出售方前期资源投入的结果已获折现，因此并购方一般没有动力授予出售方优先权利和特殊保护。在出售方出售其所有股权的buyout交易和资产并购交易中，由于出售方在并购完成后退出标的资产，并购方和出售方的关注重点不再聚焦于日后合作安排，而是规避现下交易风险。

总体来说，与股权投资相比，在并购项目中，标的资产的控制权和经营权将由并购方承接，因此并购方基于标的资产现状出价，关注标的资产经营细节；在并购完成后，标的资产不存在投资和经营相分离的问题，因此股东之间的优先劣后安排较为少见。此外，并购项目由于涉及的交易规模大、牵扯的利益面广，所以交易机制更复杂、交易流程更严格。

二、并购退出和股权投资协议

在股权投资并购退出项目中，区别股权投资项目和并购项目的特点有助于形成对交易方之间的理解，梳理股权投资协议中关于并购交易的安排则为创始人和各轮投资人对并购达成共识奠定了基础。股权投资协议中与并购交易有关的安排主要包括限制/禁止并购的安排、强制出售的安排、并购触发特定事件的安排、并购收益归属的安排。

（1）限制/禁止并购的安排

股权投资协议中限制/禁止并购的安排，典型之一如创始人/投资人的转股限制。该条款一般约定，未经豁免，创始人不得转让被投公司股权，投资人不得向特定主体转让被投公司股权。据此，在股权并购退出的项目中，作为出售方的创始人和投资人需事先取得对转股限制的适当豁免，否则即构成对投资协议的违反。典型之二如保护性事项。被投公司被并购是投资协议中常见的保护性事项，需要根据协议约定取得一定比例投资人的批准方可进行。

（2）强制出售的安排

股权投资协议中强制出售的安排，典型如投资人的拖售权。拖售权赋予投资人在特定条件下根据个人意志将被投公司进行整体出售的权利，被投公司和其他股东负有配合义务。如果是根据此类安排推进的并购项目，需要确认行权条件已经成就。

（3）并购触发特定事件的安排

股权投资协议中并购触发特定事件的安排，典型之一如优先购买权。在股权并购退出的项目中，优先购买权人有权以同等条件与收购方竞买标的股权的全部或部分，事实上，优先购买权人仅仅通过声称将行使优先购买权就能大大干扰并购交易的进程。典型之二如共售权。共售权是投资人分享创始人转股份额的安排，这一机制应用于计算各出售方在股权并购中有权出售的股权数量。典型之三如投资人的回购权。被投公司发生控制权变更是常见的触发投资人回购权的事项，投资人有权在被投公司被并购的情况下要求被投公司或创始人以一定价格回购其所持股权，在被投公司履行回购义务的情况下往往导致其股权结构和财务条件发生重大变化，在创始人履行回购义务的情况下则可能影响其参与并购的积极性或增加其对现金的需求。

（4）并购收益归属的安排

股权投资协议中并购收益归属的安排，典型如投资人的优先清算权。并购是典型的“视同清算事件”，投资人可通过行使优先清算权按照一定顺位优先于创始人从整体并购对价中回收特定金额的款项。此类安排与投资人和创始人可从并购退出中获得的收益直接相关，因而应当重点关注。

通过上述梳理，不难看出投资协议对并购事件的预防、应对和结果进行层层安排，任何一个环节发生情况都会对并购退出的推进造成干扰。最理想的情况下，投资方和创始人的全部诉求都能得到满足，皆大欢喜，并购进程一往无前；更多的现实情况则需要一些斡旋、说服和妥协。

三、并购退出的其他关注点

虽然与其他并购项目相比，并购退出项目需要额外考虑与投资协议的衔接，但并购项目的一般性工作流程也适用于并购退出项目。在并购退出项目中，也要根据标的资产所受制于的控制权变更条款取得第三方对交易的同意；如果并购方和标的资产营业额达到法定规模，则需要在获得反垄断执法机关的经营者集中批准后方可实施并购；如果交易涉及国有资产或者上市公司，则还需要遵守有关国资监管程序和上市公司交易规则。