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2004年7月，中国监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发[2004]67号），首次允许符合条件的A股上市公司分拆子公司到境外上市。2019年12月，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（证监会公告[2019]27号），启动“A拆A”分拆上市试点。2022年1月，证监会将上述两项规定进行整合完善，发布《上市公司分拆规则（试行）》（以下简称“《分拆规则》”），统一了A股上市公司分拆子公司境内外上市的监管规则。

 

自分拆上市试点启动后，A股迎来分拆上市热潮，2020年初至2023年8月底，A股先后约有100余家上市公司发布“A拆A”计划，其中20余家上市公司成功完成分拆。然而随着2023年“827新政”[1]以及2024年“国九条”[2]的发布，A股IPO节奏开始阶段性收紧，“A拆A”的热潮也随之快速降温。

 

基于上述背景，本文旨在对“A拆A”审核关注要点以及“A拆A”当前困境进行梳理，并探讨A股上市公司其他分拆方式以及投资人退出路径的选择，以期为各方提供一定参考。

 

 

一、“A拆A”审核关注要点

 

 

（一）关于分拆上市与“A拆A”界定

根据《分拆规则》第二条的规定，分拆上市是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内或境外市场首次公开发行并上市或者实现重组上市的行为。根据本条规定，适用《分拆规则》的上市类型较为多样，从上市公司及拟分拆主体上市的地点来看，可分为境内上市公司分拆子公司至境内、境外交易所上市以及境外上市公司分拆子公司至境内、境外交易所上市等类型。从分拆方式来看，包括拟分拆上市主体直接申报上市和重组上市（即通常所称的借壳上市）两种方式。

为聚焦研究重点，本文“A拆A”的研究范围仅包括沪深交易所上市公司分拆控股子公司通过直接申报上市方式至深沪交易所上市的情形。

（二）“A拆A”需满足的分拆条件及禁止情形

由于“A拆A”的上市主体分拆自上市公司，分拆行为可能会对上市公司业务经营构成影响，因此相较于惯常的A股IPO项目，分拆上市审核中对于上市主体与控股股东（即上市公司）的盈利规模合规性等条件往往存在更高要求。从规则层面看，《分拆规则》第三条从分拆条件、第四条及第五条从禁止情形两个角度，分别对上市公司及上市主体作出明确要求：

 

上市条件		具体规定	适用主体
分拆条件	年限条件	上市公司境内上市已满三年。	上市公司
	盈利条件	(1) 上市公司最近三个会计年度连续盈利； (2) 上市公司最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润[3]后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币六亿元。	上市公司
	规模条件	(1) 上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的百分之五十； (2) 上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净资产不得超过归属于上市公司股东的净资产的百分之三十。	上市公司/上市主体
禁止情形		上市公司存在以下情形之一的，不得分拆： (1) 资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用或者上市公司权益被控股股东、实际控制人及其关联方严重损害； (2) 上市公司或其控股股东、实际控制人最近三十六个月内受到过中国监督管理委员会（以下简称中国证监会）的行政处罚； (3) 上市公司或其控股股东、实际控制人最近十二个月内受到过交易所的公开谴责； (4) 上市公司最近一年或一期财务会计报告被注册会计师出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告； (5) 上市公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司股份，合计超过所属子公司分拆上市前总股本的百分之十，但董事、高级管理人员及其关联方通过该上市公司间接持有的除外。	上市公司
		上市公司所属子公司存在以下情形之一的，上市公司不得分拆： (1) 主要业务或资产是上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的，但子公司最近三个会计年度使用募集资金合计不超过子公司净资产百分之十的除外； (2) 主要业务或资产是上市公司最近三个会计年度内通过重大资产重组购买的； (3) 主要业务或资产是上市公司首次公开发行并上市时的主要业务或资产； (4) 主要从事金融业务的； (5) 子公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司股份，合计超过该子公司分拆上市前总股本的百分之三十，但董事、高级管理人员及其关联方通过该上市公司间接持有的除外。	上市主体

 

从实践案例看，因不满足上述实质条件而终止分拆的案例整体较少，个别终止案例多是由于在审期间上市公司或其子公司业绩变化导致分拆条件无法满足而终止，例如：石基信息（002153.SZ）因拟分拆主体思迅软件2020年度的净利润超过归属于公司股东净利润的50%，于2022年3月公告终止分拆[4]；中国长城（000066.SZ）疑似[5]因最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆主体长城信息的净利润后累计净利润不足6亿，于2023年4月29日公告终止分拆。

（三）“A拆A”涉及的独立性边界

考虑到分拆项目中上市主体属于上市公司合并报表范围内进行统一管理的主体，因此分拆前上市公司与上市主体间的独立性边界往往较为模糊，即使存在一些业务、资产或人员往来情形，也可以在合并范围内进行内部抵消。但启动分拆后，上市公司与上市主体则需要严格遵守A股IPO的独立性规定，明确二者间的独立性边界。

参照《分拆规则》第六条规定，虽然在规则层面《分拆规则》未将满足独立性要求列为明确的分拆条件，亦未对A股IPO独立性规则作进一步细化，但要求对以下独立性事项进行充分说明并披露：
 

要求	具体规定	适用主体
应充分说明并披露的独立性情况	(1) 有利于上市公司突出主业、增强独立性。	上市公司
	(2) 本次分拆后，上市公司与拟分拆所属子公司均符合中国证监会、交易所关于同业竞争、关联交易的监管要求；分拆到境外上市的，上市公司与拟分拆所属子公司不存在同业竞争。	上市公司/上市主体
	(3) 本次分拆后，上市公司与拟分拆所属子公司的资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职。	上市公司/上市主体
	(4) 本次分拆后，上市公司与拟分拆所属子公司在独立性方面不存在其他严重缺陷。	上市公司/上市主体

 

结合已完成分拆上市的市场案例，实际审核过程中，独立性问题同样是审核机构关注要点：

 

基本情况	关于独立性的关注情形
天地科技（600582.SH）子公司天玛智控（688570.SH）于2023年6月5日完成分拆上市	(1) 以表格列示中国煤科（间接控股股东）、天地科技的业务板块划分情况，具体分析划分标准、各板块主要业务内容；各业务板块与发行人主营业务关系，重点分析与发行人主营业务相关（包括上下游、协同或竞争关系）的业务板块及具体经营主体； (2) 报告期内，发行人主要产品是否主要与中国煤科、天地科技及其下属公司生产的煤机装备、智能控制产品搭配使用；如是，说明从产品设计、销售到使用各环节的具体搭配情况，搭配使用产品收入占销售收入比例；发行人与前述公司的供应商、直接和最终客户重叠情况； (3) 关联采购的原因及必要性采购内容是否为公司产品的核心原材料/零部件；既向关联方采购、又向关联方销售的原因； (4) 结合上述内容，进一步分析发行人业务获取、开展是否依赖于中国煤科、天地科技及其下属公司，发行人是否满足业务独立性相关要求。
中国西电（601179.SH）子公司西高院（688334.SH）于2023年6月19日完成分拆上市	(1) 就中国西电子公司历史上分立情况，关注西高院与中国西电体系内西电研究院的资产、人员、技术划分情况，以及西高院资产的独立性； (2) 说明中国电气装备所控制的其他企业与西高院的同业竞争对其不构成重大不利影响的核查意见和认定依据，以及解决同业竞争的明确可行措施； (3) 按照科创板上市规则关于关联交易的定义，完善招股书关联交易的披露。
上港集团（600018.SH）子公司锦江航运（601083.SH）于2023年12月5日完成分拆上市	(1) 报告期内发行人及上港集团控制的7家公司存在部分客户、供应商重合的原因及合理性，与重合客户、供应商交易的具体情况，定价依据及公允性，是否存在为发行人承担成本费用、利益输送或其他利益安排； (2) 发行人董监高在上港集团及其关联方处任职或者领薪的具体情况，原因及合理性，是否符合相关监管规定及要求，是否存在为发行人代垫成本或者费用的情形； (3) 报告期内，上港集团对发行人及下属企业从事存贷款业务在资金存贷、资金调配、业务流程、决策机制等方面的具体规定； (4) 发行人与上港集团发生资金归集、取出业务往来的具体情况，包括双方签署的相关协议的具体内容，双方对发行人在上港集团存款及取出的金额限额、期限、利率、资金管理、资金调拨权限等方面的约定，是否存在无法及时调拨、划转或收回的情形； (5) 报告期各期超出“资金保有量”部分上交的资金金额，无利息的原因、合理性，是否存在对发行人资金占用的情形，是否损害发行人利益； (6) 资金归集清理过程及清理情况，相关整改是否到位，相关内部控制制度是否健全并得到有效执行； (7) 结合发行人向上港集团采购码头装卸服务等关联交易情况、董监高任职及领薪、资金管理等情况，说明发行人业务经营、人员等方面是否具有独立性，是否对上港集团存在依赖。

值得注意的是，由于独立性事项涉及对发行人是否具有“直接面向市场独立持续经营的能力”这一发行条件[6]的实质性判断，因此相较于《分拆规则》项下关于分拆条件及禁止情形存在具体且明确的判断标准，关于独立性的判断则存在“重大不利影响”、“严重影响”等相对模糊的表述。虽然证监会发布的相关适用意见及监管指引[7]对该等表述的理解与适用作出了进一步规定，但由于独立性核查往往偏重实质，关于审核尺度的把握仍需结合实践案例进行综合判断。

 

 

二、“A拆A”当前面临的困境

 

 

如前述背景，尽管分拆上市试点于2019年12月启动后，A股一度迎来分拆上市热潮。但随着证监会“827新政”宣布阶段性收紧IPO节奏后，“A拆A”的热潮也由此迎来转折，在“国九条”出台之后，分拆上市不断终止的趋势进一步加剧。

 

在政策收紧的影响下，市场数据也清晰反映了“A拆A”快速降温的过程。自分拆上市试点至“827新政”出台前，A股先后约有107家上市公司发布“A拆A”计划，其中24家上市公司成功完成分拆。但“827新政”出台后，仅有6家上市公司发布“A拆A”计划，只有上港集团（600018.SH）分拆锦江航运（601083.SH）1家分拆上市成功，且其过会时间是2023年7月14日，取得证监会注册批文是2023年9月7日，受“827新政”影响较小。

 

计划分拆企业数目减少的同时，2024年以来“A拆A”终止企业的数量却进一步增加，截至2024年6月，已有13家上市公司终止“A拆A”计划[8]，与2023年全年终止数量持平，其中4月中旬以来终止分拆的项目已经达到了8家。即使是“827新政”出台前过会的项目，也同样受到了政策收紧的影响[9]，例如江西铜业（600362.SH）分拆子公司江铜铜箔至深圳交易所（以下简称“深交所”）创业板上市案例中，江铜铜箔与控股股东江西铜业的关联交易金额逐年上升，且存在与江西铜业共用信息系统的情形，其独立性问题始终是监管关注的重点。尽管江铜铜箔于2023年6月成功过会，但此后迟迟未能继续提交注册。2024年6月4日，江西铜业发布公告称，基于目前市场环境等因素考虑，决定终止江铜铜箔分拆计划。

 

政策收紧的背后同样也反映出审核尺度的变化，尽管从规则层面“827新政”以及“国九条”均未对分拆上市的条件作出明确调整，但如前述内容，例如独立性边界此类相对依赖审核尺度进行判断的问题，在从严监管的态势下，往往意味着需要面临更加严格的审核标准。特别是考虑到“A拆A”案例中母子公司多处于同一行业或者上下游，“A拆A”企业在满足更为严格的业务独立性标准同时，也要兼顾商业层面考量，这无疑会对其成功完成分拆构成更大的挑战。

 

从当前市场情况来看，短期内IPO节奏的收紧并没有放松的趋势，处于在审状态中的“A拆A”项目均没有进一步进展。特别值得注意的是，作为“A拆A”在审项目中唯一一家已经走完全部审核流程的项目，深圳华强（000062.SZ）分拆电子网创业板上市已于2023年9月13日获得证监会注册批文，但至今未完成发行上市，离批文失效3个月不到，其最终是否能够顺利完成发行待进一步跟踪，如电子网在其注册批文有效期内未能成功发行，一定程度上亦可以印证目前监管环境下“A拆A”的现实难度。

 

 

三、“A拆A”困境下未来趋势展望

 

 

（一）上市公司视角：转换子公司到北交所/境外上市

1．A拆北交所

鉴于北京交易所（以下简称“北交所”）上市规则项下关于上市的定义与《分拆规则》存在差异[10]，结合实践中“A拆北交所”案例[11]，A股上市公司分拆子公司至北交所上市时，原则上可以不适用《分拆规则》的规定。这也意味着相较于“A拆A”，“A拆北交所”从规则层面而言的实现难度相对较低（即无需满足上述提及的《分拆规则》项下分拆条件及是否涉及禁止情形）。

基于此，我们注意到近期有不少上市公司选择终止原分拆计划，转而改道北交所寻求分拆机会。例如：卧龙电驱（600580.SH）于2024年4月29日公告称终止子公司龙能电力分拆至深交所主板上市后，龙能电力随即于5月10日在新三板挂牌并宣布称将择机寻求到北交所上市。与之类似，同样在终止“A拆A”后转向北交所的还有辰欣药业（6003367.SH）子公司佛都药业、丽珠集团（000513.SZ）子公司丽珠试剂等。但同样值得注意的是，自2023年11月宗申动力（001698.SZ）分拆子公司美心翼申（873833.BJ）北交所上市以来，“A拆北交所”至今还没有新的成功案例，2024年4月以来，亦有3家企业终止“A拆北交所”计划[12]，因此，不排除在IPO及“A拆A”政策收紧的情况下，“A拆北交所”也受到了影响，能否成功完成存在一定不确定性，可能需要与监管机构进行提前沟通，结合企业情况“一事一议”判断可行性。

2．A拆境外上市

自2023年3月31日《境内企业境外发行和上市管理试行办法》实施以来，截至2024年5月，已有146家企业境外首次公开发行上市备案获通过，其中，2024以来已有74家，超过去年全年72家。结合证监会于2024年4月19日发布的5项资本市场对港合作措施[13]，监管机关近年来对境外上市持较为开放态度，支持境内企业“走出去”。

此种情形下，面对A股IPO政策收紧的背景，不少企业将目光转向香港或美国等境外市场。例如南山铝业（600219.SH）、科大讯飞（002230.SZ）分别于2023年10月、2024年1月发布公告，称计划分拆子公司至香港联交所主板上市。其中，科大讯飞子公司讯飞医疗已于2024年1月31日向香港联交所递交境外上市申请，同时向证监会提交了申请备案文件，截至目前处于审核过程中，暂未获得证监会备案。尽管近期暂没有“A拆境外上市”完成的案例，但我们理解此分拆上市路径目前应该是通畅的，不存在实质障碍，只是因为申请“A拆境外上市”的企业除了要符合证监会《分拆规则》外，还要考虑境外上市地的估值、流动性等多种因素，所以实践案例本身较少。

（二）投资人退出视角：通过其他方式退出对上市公司子公司的投资

1．上市公司现金购买投资人持有的少数股权

在“A拆A”从严监管的背景下，如投资人就其持有的上市公司子公司股权与上市公司存在回购安排，选择行使其回购权可能是投资人短期内实现退出的一种方式。例如，在大族激光（002008.SZ）分拆大族封测创业板上市案例中，根据大族封测申请上市时的公告文件，若大族封测在2026年12月31日前未能实现合格上市，投资人股东可要求大族激光回购其持有大族封测的部分或者全部股份。同样存在类似安排的还有拓邦股份（002139.SZ），在宣布终止子公司研控自动化分拆上市的两个月后，公告将以1.65亿元现金收购研控自动化其余股东所持的28.46%股权。

2．上市公司发行股份购买投资人持有的少数股权

除上述以现金回购方式实现退出外，我们注意到市场还有一些案例约定在触发投资协议约定的情形下，投资人可以选择要求上市公司以发股形式回购投资人持有的上市公司股权。此种情形下，投资人未来可以通过减持上市公司实现退出。例如，东诚药业（002675.SZ）于2024年4月25日发布《关于控股子公司增资扩股引进投资者的公告》，根据该等公告内容，东诚药业子公司蓝纳成以增资扩股方式拟引入社保基金湾区科技创新股权投资基金（深圳）合伙企业（有限合伙）等投资人，同时约定如蓝纳成未能于2026年6月30日前实现合格IPO的，投资人可以选择要求东诚药业以现金或者非公开发行购买资产方式回购该股权。

需要说明的是，上市公司发行股份购买少数股东权益需满足《上市公司重大资产重组管理办法》等法律法规规定，对交易的合规性要求较高，且需履行重组相关披露和审核程序，整体时间周期可能较长，能否顺利通过审核亦存在一定不确定性。

 

 

四、小结

 

 

在IPO节奏阶段性收紧的背景下，短期内“A拆A”回温的可能性较低。从获得融资可行性、便捷性的角度，尽管港股、北交所在估值、流动性方面整体逊于A股，但“A拆H”、“A拆北交所”仍是上市公司当下可以考虑的路径，不过“A拆北交所”受“A拆A”的影响，在当前的情势下能否顺利完成分拆或许需要结合企业情况“一事一议”。而对于参与投资上市公司子公司的投资人而言，如果子公司短期内分拆上市无望，要求上市公司进行现金回购或上翻成为上市公司股东，可能是实现退出的有效途径。

 

[1]2023年8月27日，证监会发布《统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，指出根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。

[2]2024年4月12日，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，再次强调进一步完善发行上市制度，从严监管分拆上市。

[3]《上市公司分拆规则（试行）》所涉净利润计算，以扣除非经常性损益前后孰低值为依据。

[4] 根据石基信息于2022年3月23日披露的《关于终止筹划控股子公司分拆上市的公告》，公司2020年度合并报表中享有的思迅软件的净利润已超过归属于公司股东净利润的50%，在2021年度，公司暂时不满足分拆思迅软件上市的条件，分拆工作相应延后。

[5]中国长城于2023年4月29日披露的《关于终止分拆所属子公司长城信息股份有限公司至创业板上市的公告》仅说明因当期市场环境发生较大变化，公司业绩暂无法满足分拆上市条件，但结合其《2022年年度报告》披露数据，市场猜测中国长城可能因2022年度扣非后净利润下滑，导致其最近3个会计年度扣除按权益享有的长城信息的净利润后累计净利润不足6亿，因此终止分拆上市。

[6]《首次公开发行注册管理办法》第十二条 发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：（一）资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易；……

[7]具体请见《监管规则适用指引——发行类第4号》《<首次公开发行注册管理办法>第十二条、第十三条、第三十一条、第四十四条、第四十五条和<公开发行的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书>第七条有关规定的适用意见——期货法律适用意见第17号》等关于独立性要求的相关规定。

[8]分别为科达制造（600499.SH）分拆子公司科达机电上市（科达制造未公告其子公司拟上市板块）、大族激光（002008.SZ）分拆子公司大族封测创业板上市、拓邦股份（002139.SZ）分拆子公司研控科技创业板上市、沃尔核材（002130.SZ）分拆子公司惠州智联创业板上市、上汽集团（600104.SH）分拆子公司捷氢科技科创板上市、潍柴动力（000338.SZ）分拆子公司潍柴雷沃创业板上市、郑煤机（601717.SH）分拆子公司恒达智控科创板上市、卧龙电驱（600580.SH）分拆子公司龙能电力深主板上市、歌尔股份（002241.SZ）分拆子公司歌尔微创业板上市、江西铜业（600362.SH）分拆子公司江铜铜箔创业板上市、晶盛机电（300316.SZ）分拆子公司美晶新材创业板上市、宝钢股份（600019.SH）分拆子公司宝武碳业创业板上市、海信视像（600060.SH）分拆子公司信芯微科创板上市。

[9]除江西铜业（600362.SH）分拆子公司江铜铜箔系过会后终止的项目外，宝钢股份（600019.SH）分拆子公司宝武碳业创业板上市亦是在2023年8月24日过会后于近期终止。

[10]根据《北京交易所上市规则（试行）》第2.1.1条公开发行上市的定义指“申请向不特定合格投资者公开发行并在北交所上市”，而《分拆规则》项下关于上市的定义则是指“在境内或境外市场首次公开发行并上市或者实现重组上市”。

[11]经检索，西部材料（002149.SZ）分拆子公司天力复合（873576）至北交所上市，复旦微电（688385. SH）分拆子公司华岭股份（430139）至北交所上市时，相关信披文件均未涉及适用《分拆规则》的内容。

[12]分别为华海药业（600521.SH）分拆子公司长兴制药北交所上市、电子城（600658.SH）分拆子公司知鱼智联北交所上市、晨光生物（300138.SZ）分拆子公司新疆晨光北交所上市，该等上市公司终止分拆的公告中均未详细阐述终止分拆的原因，仅晨光生物说明基于目前资本市场环境变化等因素，经与相关各方充分沟通及审慎分析后决定终止分拆。

[13]《中国证监会发布5项资本市场对港合作措施》五是支持内地行业龙头企业赴香港上市。境外上市备案管理制度规则发布实施一年来，已有72家企业完成赴港首次公开发行（IPO）备案，赴港上市融资渠道畅通，有力支持内地企业利用两个市场、两种资源规范发展。中国证监会将进一步加大和有关部门的沟通协调力度，支持符合条件的内地行业龙头企业赴港上市融资。