房地产行业作为支柱行业之一，牵涉众多利益群体，关乎民生和社会稳定问题，市场关注度高，在房地产企业陷入困境之际，决策者面临选择保主体或保项目的问题。政府是房地产企业纾困过程中的主要决策者，所出台的政策以及纾困策略也能体现对保主体或保项目的考量。本文旨在探讨选择保主体或保项目策略时考量的因素，为困境房地产企业决策者的战略选择提供多维度的视角，以期妥善化解风险。
保主体实际是在保项目的同时，保住债务人主体资格。当前房地产市场仍处于调整过程，有机会被保主体的房地产企业不仅在政策层面获得支持，在市场动荡中也证明了其自身的存续价值，保住主体维持正常经营，可以稳定市场，解决社会不稳定因素，促进行业内的优胜劣汰，从而推动整个房地产行业的结构改革和健康发展。
2024年5月17日举行的国务院政策例行吹风会[1]提出地方政府应从实际出发以合理价格收回、收购已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困。国家金融监督管理总局也在会上提出对不同所有制的房地产企业和项目进行一视同仁的融资支持，确保不同所有制的房地产企业和项目都能获得必要的融资。该会议体现了政府对房地产市场的风险化解不再只着重于项目层面，也关注房地产市场主体的稳定性。
早在2022年11月11日，中国人民银行及中国银行保险监督管理委员会（经机构改革名称变更为“国家金融监督管理总局”）发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知（银发〔2022〕254号）》，鼓励金融机构为资金链紧张的房地产企业提供关键的贷款支持，确保企业融资渠道的连续性和稳定性，缓解房地产企业的偿债压力，为陷入资金困境的房地产企业提供了缓冲期，支持企业正常经营和发展。
实践中，有机会被保主体的房地产企业通常具有市场地位和品牌影响力，并拥有完善的管理和运营机制。比如株洲华晨房地产开发有限责任公司等十三家公司（合称“华晨地产”）实质合并重整案是一个典型的保主体案例，华晨地产作为株洲地产行业的龙头企业，有许多在建房地产项目，不仅为当地居民提供了大量的就业岗位，其稳健经营还直接关系到众多购房者的切身权益。华晨地产资金链断裂必然会导致大量项目烂尾，给债权人带来巨大的经济损失和生活困扰，甚至可能引发社会不稳定因素。然而，华晨地产作为一个有一定市场地位和品牌影响力的企业，其价值不仅体现在单一的项目开发上，更在于整体资产、管理团队、市场渠道等多方面。在此背景下，基于对华晨地产综合价值的深度挖掘和长远规划，选择保华晨地产主体，而非保单一项目，更有利于盘活资产和交付项目。截止2023年底，华晨地产已通过重整成功保住主体并恢复正常经营，盘活资金约168亿元，完成了四个楼盘的交付[2]。
值得关注的是，华晨地产重整成功获得了当地政府和法院的强有力支持，株洲市政府与株洲市中级人民法院紧密联合，通过府院联动机制有效解决了企业在重整过程中面临的各种问题，既助力企业重回正轨，也保住了项目。
根据政府政策、司法实践案例以及我们的经验，保主体需要综合考量调控政策、企业市场地位、品牌影响力、管理与运营能力、人才状况、债权结构、资金流动性、稀缺的指标资源、府院联动机制、企业合法合规性、盈利预测等因素，以便深入挖掘企业主体价值，为策略选择提供体系化的支撑。
保项目以“保交楼、稳民生”为核心目标，保障居民的住房权益。很多陷入困境的房地产企业本身自顾不暇，没有余力继续开发项目，完全看项目自身“造化”，保项目是为了避免因房地产企业陷入困境导致项目烂尾，确保项目顺利交付，保障购房者的合法权益，从而解决民生问题，维护社会稳定。相较于保房地产企业主体所面临的复杂局面，保项目更具有灵活性，可操作性更强。为此，政府和金融机构首推保项目，甚至成立专项纾困基金保障有潜力的房地产项目顺利交付。
2022年7月，中央政治局会议首次有针对性地明确“保交楼、稳民生”。2022年8月，央行牵头启动专项用于“保交楼”2000亿元全国性纾困基金；同月，郑州市政府设立规模为100亿元的房地产纾困基金，专门用于解决房地产项目的资金链问题，保障项目的持续建设和交付[3]。广西南宁、浙江湖州、安徽宿州、江西萍乡等也陆续采取了保项目、保交楼的举措。
为深入贯彻落实保项目的安排，住建部、金融监管总局还于2024年1月12日联合发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》（“《通知》”），从项目端角度入手解决房地产行业内现存的问题，按照“一项目一方案”提出项目“白名单”，一视同仁地支持合理的项目融资需求。《通知》通过建立房地产融资协调机制，为符合条件的房地产项目建立授信绿色通道，优化审批流程和时限，确保资金及时流向真正需要支持的项目。
今年4月30日，中央政治局召开会议，明确防范化解房地产风险的重要性，其中“保交房”是重中之重。
实际上保交楼并非简单的提供纾困资金，项目即便复工后，也可能因为各种原因而无法顺利交付，这不仅会造成尴尬局面，还可能引发更严重的问题。因此，从实操层面来看，保项目需要从调控政策、项目潜力、项目管理与建设能力、监管能力，以及困境企业对项目产生的影响等多个方面进行考量和深入评估，这对保项目策略的成功实施至关重要。
通过梳理现行政策以及对困境房地产企业的纾困操作，可以发现政策从专注于保项目，逐步过渡到同时关注保头部优质企业，以促进房地产市场的平稳与健康发展，体现了从重点保障项目到全面保护房地产行业的政策变化。
2022年，房地产市场面临流动性危机和项目停工的问题。如前文所述，中央政治局会议于2022年7月首提“保交楼”，确保项目有实质性复工，各地政府随后积极响应，采取很多复工以及保交楼的措施。
政策随后开始关注保护房地产行业，明确提及保主体。2022年12月召开的中央经济工作会议提出要扎实做好“保交楼、保民生、保稳定”各项工作的同时，还强调要满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。2023年1月，有关部门推出《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，引导优质房企资产负债表回归安全区间，推进地产行业平稳过渡至新发展模式。
2023年12月的中央经济会议仍将房地产领域放入了防范化解重点领域风险部分，对房地产企业的关注转变为“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展”，为市场上不同所有制企业的融资创造公平合理的环境。2024年5月举行的国务院政策例行吹风会中，也再次提出对不同所有制的房地产企业和项目进行一视同仁的融资支持，确保不同所有制的房地产企业和项目都能获得必要的融资。
可见房地产调控政策已不局限于保项目，而是要建立一套既保主体又保行业的长效机制，这样的机制可以促进产业结构调整以及房地产市场的平稳健康发展。
房地产企业一般规模较大，对地方经济的贡献显著。同样，政府在房地产市场调控以及对困境房地产企业的帮扶中也扮演着至关重要的角色，其策略选择不仅关乎企业的生存与发展，还影响着社会、市场以及房地产行业的稳定。因此，决策者应基于对房地产企业以及行业状况的深入分析，采取更为精准和差异化的策略。相较而言，保项目较灵活，保主体更复杂，但保主体存在行业和整体价值，对整个行业生态具有积极影响。决策者不应刻意追求单一的保主体或保项目，过于关注保主体，可能会错过盘活项目的最佳时机；执着于保项目，也不一定能实现利益最大化。
对于存在严重违法违规经营等触发红线问题的房企，应当采取果断措施，优先保障项目的交付，确保购房者的合法权益不受侵害。对于合法经营但因市场波动或政策调整而面临困境的房企，需要深入识别和评估，如满足保主体的条件，就应当统筹资源，积极推进保主体策略，尽管该操作方式更为复杂，但产生的效益也更显著。此外，盘活困境房地产企业往往面临资源匮乏的问题，政府如能提供配套资源支持，会极大地增加盘活成功的可能性。
尽管房地产市场上存在不少可资借鉴的盘活成功的案例，但每个房地产企业陷入困境的原因不同，所背负的历史包袱，所具有的资源以及面临的状况不同，只有通过深入分析企业状况和仔细研判各影响要素，采取精准和差异化的策略，因案施策，才更有利于妥善化解风险。实际上，保主体与保项目并不矛盾，保主体的同时也保住了项目，保项目成功也有利于保主体。此外，选择破产重整法律程序纾困的企业，往往能实现主体与项目的共同保护，说明在实际操作中，保主体与保项目可以相辅相成，共同促进房地产企业的风险化解和市场稳定。
[1]“今日重磅！关系保交房、个人房贷，最新政策要点汇总”，中国政府网，
[2]“府院联动，华晨地产两年保交楼4944套”，株洲新闻，
[3] “暂定100亿！郑州出台房地产纾困基金设立运作方案”，澎湃新闻，
