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引言

 

2024年6月7日，思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司（以下简称“思瑞浦”）发布了《关于发行可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金的申请文件获得上海交易所受理的公告》。思瑞浦拟以发行可转换公司债券及支付现金的方式购买深圳市创芯微微电子股份有限公司100%股权并募集配套资金（以下简称“本次交易”）获得上交所受理。

本次交易是自2023年11月证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》（以下简称《定向可转债重组规则》）以来，首单获得交易所受理的上市公司以定向可转债及现金收购股权的案例。

 

 

政策演变

 

2014年3月，国务院发布《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，符合条件的企业可以通过发行、企业债券、非金融企业债务融资工具、可转换债券等方式融资。允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式，研究推进定向权证等作为支付方式。

2014年10月，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》），上市公司可以向特定对象发行可转换为的公司债券、定向权证用于购买资产或者与其他公司合并。

2015年8月，证监会、财政部、国资委、银监会联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，鼓励上市公司兼并重组支付工具和融资方式创新。推出上市公司定向可转债。

2018年11月，证监会要闻《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道。近期，结合市场情况，多家上市公司积极研究在并购重组时引入定向可转债，部分公司已提出了切实可行的方案。我会结合企业具体情况，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。

2023年11月14日，为深化并购重组市场化改革，进一步支持上市公司用好定向可转债这一工具实施重组，提高重组市场活力与效率，证监会在总结前期试点经验、深入开展调研论证的基础上，研究制定了《定向可转债重组规则》。

 

 

主要内容

 

《定向可转债重组规则》定位于《重组办法》《可转换公司债券管理办法》（以下简称《可转债办法》）等规则的“特别规定”，共17条，主要包括发行条件、定价机制、存续期限、限售期限、回售和赎回、投资者适当性、权益计算、信息披露、持有人权益保护等内容。

一是发行条件。根据《法》，上市公司发行定向可转债既需符合公开发行公司债券的条件，又需符合向特定对象发行新股的条件(转股股份来源于回购的除外)，《上市公司发行注册管理办法》(以下简称《再融资办法》)据此作出细化规定。同时，上市公司以定向可转债为支付工具实施重组，还需符合《重组办法》的相关规定。因此，《定向可转债重组规则》以援引上位法的方式，从上述方面对发行条件作出规定。

二是定价机制。定向可转债的初始转股价格是重组交易的核心要素之一。考虑到定向可转债和股份均可作为支付工具，按照“同样情况同等处理”的原则，《定向可转债重组规则》参照《重组办法》关于发行股份购买资产的定价机制，明确定向可转债的初始转股价格应当不低于董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日公司交易均价之一的百分之八十。

三是限售期限。为保护上市公司和中小投资者利益，确保重组实施后一定时期内交易对方与上市公司利益“绑定”，《定向可转债重组规则》参照《重组办法》关于股份锁定的要求，对定向可转债作出相应的限售规定。同时，《定向可转债重组规则》明确，限售期限内的定向可转债可以转股，转股后的股份应当继续锁定至前述限售期限届满，转股前后的限售期限合并计算。

四是投资者适当性。根据近年来的监管实践，《定向可转债重组规则》明确，以资产认购取得定向可转债的特定对象不符合相关板块投资者适当性要求的，所持定向可转债可以转股，转股后仅能卖出、不能买入对应。同时，前述特定对象对外转让定向可转债时，受让人应当符合交易所关于定向可转债的投资者适当性管理要求。

五是权益计算。在认定本次重组是否构成重组上市、是否会导致上市公司不符合上市条件等情况时，需对相关投资者在上市公司中拥有权益的数量及比例进行计算。考虑到定向可转债具有锁定期限、流动性弱等属性，投资者在进入转股期前往往难以卖出，后续权益增加是确定性较强的大概率事件，《定向可转债重组规则》明确，投资者持有的定向可转债应纳入相关权益计算。

此外，《定向可转债重组规则》明确，上市公司发行定向可转债募集部分配套资金的，相关事项应当符合《再融资办法》有关规定。

 

 

案例研究

 

2018年11月，证监会启动定向可转债重组试点。自试点开展截至2023年10月底，证监会共许可24家上市公司发行定向可转债40只，发行规模215.31亿元；其中，作为支付工具24只、交易金额92.86亿元，作为融资工具16只、融资金额122.45亿元。自去年11月证监会发布《定向可转债重组规则》以来，思瑞浦是首单获得交易所受理的定向可转债案例。

一、定向可转债用途

如前所述并经我们统计，目前25家上市公司（含思瑞浦）均在并购重组项目中将定向可转债作为向交易对方支付股权并购对价的支付工具之一，其中16家上市公司同时发行了定向可转债作为向特定投资者融资的配套融资工具。从已有案例来看，定向可转债在上市公司并购重组交易中既可以作为支付工具，也可以作为配套融资工具，用途较为灵活。

二、利率相关条款

作为债券品种之一，定向可转债的票面利率、付息方式是发行定向可转债的基础条款。根据《再融资办法》，上市公司发行可转债应当符合最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。在符合前述条件的前提下，上市公司可根据国家政策、市场状况和公司具体情况与独立财务顾问（主承销商）协商确定债券期限内历年的票面利率。

经我们统计现有案例，在同一次并购重组交易中，存在对作为支付工具和融资工具的定向可转债的票面利率及付息方式做出差异化安排的情形。这种差异化往往表现为作为支付工具的定向可转债关于票面利率及支付方式的安排对债券持有人而言更为苛刻，例如，票面利率相对较低（甚至为0），付息方式采用债券到期后一次还本付息的方式（相较于更为常见的每年付息一次方式更为苛刻）。究其原因，我们理解主要出于以下考量：（1）促进本次收购的交易对方尽快转股，降低上市公司债务风险、减少财务成本，进而有效保护上市公司及其原有股东的利益；（2）即使交易对方持有至到期，可转债利息也较低，上市公司负担较小。而作为配套融资工具的定向可转债关于票面利率及支付方式的安排则更为市场化，主要考虑到发行效率及发行成功率、规避市场风险及利率风险。因此，部分案例会参考公开发行可转债的惯例，约定由公司股东大会授权董事会在发行前确定这部分可转债的票面利率及支付方式。

 

三、相关期限条款

 

债券（存续）期限、限售期和转股期限是定向可转债发行方案的重要条款，《定向可转债重组规则》《再融资办法》等相关规定中对相关期限条款有若干限制性规定。

 

（一）债券（存续）期限

 

2023年《再融资办法》出台前实施的《上市公司发行管理办法》（以下简称旧《再融资办法》）规定可转换公司债券的期限最短为1年，最长为6年。截止目前已发行的40只定向可转债项目大多数于2019年至2022年期间完成发行，故已发行的最长债券（存续）期限为6年，且大多数上市公司选择了顶格6年。究其原因，一方面，可转债债券（存续）期限越长，留给上市公司的转股时间就越充分，上市公司面临到期赎回的压力就越小，加之可转债在作为支付工具时的票面利率往往极低，因此上市公司更加倾向于顶格6年设置债券（存续）期限。另一方面，除极个别不涉及业绩补偿安排的并购重组案例外（如TCL科技），上市公司为并购重组发行的定向可转债作为业绩补偿方式之一，其存续期限亦须至少覆盖3年业绩承诺期。鉴于此，2023年《定向可转债重组规则》规定，上市公司购买资产所发行的定向可转债，存续期限应当充分考虑限售期限的执行和业绩承诺义务的履行，且不得短于业绩承诺期结束后6个月。

 

（二）限售期

 

如前所述，为保护上市公司和中小投资者利益，确保重组实施后一定时期内交易对方与上市公司利益“绑定”，《定向可转债重组规则》采用了与《重组办法》中股份锁定条款类似的要求，即，特定对象以资产认购而取得的定向可转债，自发行结束之日起12个月内不得转让；属于特定情形之一的，36个月内不得转让。此外，《可转债办法》及《再融资办法》均规定，上市公司向特定对象发行的可转债转股的，所转换自可转债发行结束之日起18个月内不得转让。

 

在遵守法定限售期规则的前提下，上市公司往往会对作为支付工具和融资工具的两类定向可转债分别设置不同的限售期。总体来说，作为融资工具的定向可转债限售期通常仅遵守法定限售期安排即可，而作为支付工具的定向可转债因其通常也是业绩补偿方式之一，故限售期往往更长，有些上市公司采取了分期解锁的安排。

 

（三）转股期限

 

为了避免短线交易等市场投机行为，2021年《可转债办法》规定，可转债自发行结束之日起不少于6个月后方可转换为公司。在此之前，设置12个月转股等待期的案例居多，该办法出台后，多数案例将转股期限设置为自发行结束之日起满6个月后第一个交易日起至可转换公司债券到期日止。笔者分析，一方面，转股后的股份须继续锁定，直至限售期限届满，转股前后的限售期限合并计算，即，设置较短的转股等待期并不会加剧短线交易等市场投机行为；另一方面，设置较短的转股等待期，意味着延长了转股期限，债券持有人具有更加充分的时间选择是否转股、何时转股，从而增加了债券吸引力，有利于债券发行。

 

四、转股价格及修正机制

 

转股价格关系到债券持有人能够将所持可转债转换为多少数量的，对于债券持有人及上市公司原有股东的利益产生直接影响，故转股价格是定向可转债发行方案的核心条款之一。2021年《可转债办法》规定，上市公司向特定对象发行可转债的转股价格应当不低于认购邀请书发出前20个交易日发行人交易均价和前一个交易日均价。2023年《定向可转债重组规则》进一步明确，上市公司发行定向可转债购买资产的初始转股价格应当不低于董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日公司交易均价之一的80%。

 

在初始转股价格确定之后，由于股价波动的不可预见性，在进入转股期限后，股价可能已出现大幅偏离。为了平衡各方利益，部分上市公司设置了转股价格修正机制，并分为向上修正和向下修正。2021年《可转债办法》确立了“向不特定对象发行的不得向上修正，向特定对象发行的不得向下修正”的监管逻辑，并在2023年《定向可转债重组规则》中得到了延续。

 

比较典型的向上修正条款大致如下：

 

在本次向特定对象发行的可转换公司债券的存续期间，如上市公司在任意连续30个交易日中至少有20个交易日的收盘价均不低于当期转股价格的150%时，上市公司董事会有权提出转股价格向上修正方案并提交上市公司股东大会审议表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施，股东大会进行表决时，持有本次发行的可转换公司债券的股东应当回避。修正后的转股价格为当期转股价格的130%。同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和面值。 

 

此类条款由三部分组成：触发向上修正机制的股价偏离值+启动向上修正机制的决策机制+修正后的转股价格。由于相关规则对于向上修正条款并无具体要求，因此目前相关案例对于股价偏离值和修正后的转股价格安排各有不同。

 

五、赎回条款与回售条款

 

赎回条款分为到期赎回和有条件赎回。到期赎回是指在可转债到期后，上市公司有权以约定的价格赎回到期未转股的可转债。有条件赎回是指在购买资产发行的可转债转股期内，可转债未转股余额不足某一约定金额条件时，上市公司有权提出按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换债券。

 

回售条款也叫提前回售条款，顾名思义，是指上市公司处于持续低迷状态时，债券持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给上市公司。

 

赎回条款与回售条款是可转换公司债券的两个特色条款，彰显了可转债区别于股份的债券属性。当上市公司股价长期处于持续低迷状态，债券收益的稳定可预期性此时会显得更具有吸引力。在不触发强制转股或债券持有人未选择转股的情况下，赎回条款与回售条款为上市公司和债券持有人提供了更多、更稳健的选择。在符合有条件赎回条款时，上市公司可以根据自身现金流状况及负债压力，自主决定是否提前赎回相关债券。对于债券持有人而言，当上市公司股价持续走弱，转股风险较高时，债券持有人可以选择将债券提前回售给上市公司，从而提前收回本金和部分利息，也可以选择持有债券至到期赎回，按事先约定的价格收回本金和投资收益，而不必承担股价波动的不确定性风险。

 

尽管如此，考虑到赎回条件满足后上市公司行使赎回权的强制性容易带来一定的市场风险，为保护投资者合法权益，《可转债办法》规定对于预计可能满足赎回条件的，发行人应当在赎回条件满足的五个交易日前及时披露，向市场充分提示风险。发行人决定赎回或者决定不赎回的，均应当充分披露其实际控制人、控股股东、持股百分之五以上的股东、董事、监事、高级管理人员在前六个月内交易该可转债的情况。为稳定市场预期，规定发行人决定不赎回的，则在交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。同时要求发行人在决定是否行使赎回权时，应当遵守诚实信用的原则，不得误导投资者或者损害投资者的合法权益，保荐人要对发行人赎回权的行使是否得当进行持续督导。

 

鉴于回售条款逻辑上是在转股风险过高、持有价值较低的情况下发生，意味着上市公司可能正面临经营困境。此时若发生债券持有人集中回售的情况，有可能在短时间内对上市公司形成巨大资金压力，从而进一步恶化经营状况。因此，为尽可能避免出现极端状况，上市公司在设置回售条款时，通常会将债券持有人的回售权加以限制，例如，在最后两个计息年度方可行使该权利等。

 

六、有条件强制转股条款

 

有条件强制转股条款并非《可转债办法》《定向可转债重组规则》规定的必备条款，但是在过往案例中并不鲜见，故笔者对其一并做个分析。典型的条款内容如下：

 

在本次发行可转债的转股期限内，如果上市公司连续 30 个交易日中任意 15 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%，则上市公司董事会有权提出强制转股方案，并提交股东大会审议表决，该方案须经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施，股东大会进行表决时，持有本次发行可转债的股东应当回避。通过上述程序后，上市公司有权行使强制转股权，将本次发行全部存续的可转债强制转换为上市公司普通股。

 

虽然各家设置的强制转股条件有所差异，但从内容不难看出该条款旨在向上市公司赋权，一旦行权，可以缓解上市公司兑付本息的潜在资金压力。同时，该条款与向上修正条款的触发条件存在一定协同效应，即，当上市公司股价持续走强时，有条件强制转股条款和向上修正条款有可能相继或同时满足触发条件，从而进一步增强了债券持有人主动转股的动机。

 

鉴于上述，我们发现虽然有条件转股条款未被纳入可转债相关规则要求的必备条款，但却出现在大量案例中，一定程度上反映出监管对于该条款持认可态度。在笔者看来，有条件强制转股条款的存在，体现了可转债的“转股”导向性，这也是可转债的独特性所在。

 

 

结语

 

定向可转债由于其兼具债权和股权的双重属性，在A股上市公司并购重组实务中具有其独特的市场地位。虽然自2019年以来，取得核准批文的上市公司仅24家，但笔者认为，定向可转债至少在以下特定场景下具有明显工具优势：

 

场景一：当股价处于持续低迷阶段时。该阶段不仅交易对方（或投资人）持股意愿较低，上市公司的发股意愿也较低。若仅凭传统的发股并购工具，很多交易将难以达成。此时，定向可转债的独特优势就凸显出来了，它既可以作为上市公司完成并购重组的支付工具，也可以作为配套融资工具。可转债本息较为稳定的债券属性，加上时间跨度较长的转股期限，以及如前所述的一系列用以平衡债券持有人和发行人利益的条款设置，一定程度上可以同时满足交易双方的定价需求、业绩补偿需求以及流动性需求。

 

场景二：满足国资背景投资方的退出需求。笔者在早年曾遇见国资背景投资方作为目标公司财务投资人，不同意目标公司被上市公司发股并购的情形。究其原因，主要是国资背景投资方对于上市公司股价波动不确定性的担忧。因为从规则层面，向特定对象发行的上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿。而该投资方在与目标公司签订的相关投资协议中，是享有保底收益承诺的。因此，该投资方若同意本次并购重组，则意味着要放弃既有的合同权利。考虑到国资监管方面的潜在合规风险，在提前变现退出谈判未果的情况下，该投资方只能无奈否决了本次并购重组。试想当时上市公司若有定向可转债可以作为支付工具，以可转债兼具安全性和成长性的特点，本次并购重组有可能就能顺利达成。

 

诚然，定向可转债作为上市公司并购重组的工具之一，并不能解决实务中的所有问题，并且无论是债权投资抑或股权投资，都是存在一定风险的。尤其是在IPO等A股审核类业务阶段性收紧的当下，定向可转债发行同样会一定程度上受到影响。但与此同时，笔者注意到，市场各方比以往任何时期都更加关注和期待并购重组机会，鉴于此，本文结合定向可转债在A股上市公司并购重组中的应用情况分析，尝试探讨当下上市公司并购重组更多的可能性。