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上市公司虽然通过并购实现对标的公司财务报表的合并，但在“对赌”存在的情况下，对于标的公司管理层团队存在相当的路径依赖是极大概率事件。实践中，在存在业绩对赌的前提下，容易触发以下风险：

（一）标的公司财务舞弊以及审计失败的风险

存在“对赌”机制的收购，作为原股东，拥有在承诺期限内尽可能实现业绩承诺避免业绩补偿情形触发的动机，从已经曝光处罚的案例看，标的公司财务造假方式多种多样，包括但不限于虚构业务、签订虚假业务合同来虚增营收和利润、提前确认项目进度来虚增收入和利润、少计存货减值、商誉减值、跨期调整等等。

2022年9月30日，财政部发布《关于加大审计重点领域关注力度 控制审计风险 进一步有效识别财务舞弊的通知》，列举11大财务舞弊易发高发领域，其中，收入舞弊已成为财务舞弊的“重灾区”，占比高达68.14%[4]。收入舞弊可分为会计操纵和交易造假两种类型。会计操纵型收入舞弊主要表现为上市公司管理层通过选择对自身更有利的会计政策、估计和判断，提前确认收入以达到操纵业绩的目的。而交易造假型收入舞弊主要表现为管理层虚构业务交易和虚增收入以达到操纵业绩的目的，最常见的做法是与关联方或隐性关联方、客户和供应商串通合谋虚构业务交易以及收入和成本。随着商业模式的创新，财务舞弊呈现手段隐秘化、动机多样化、链条系统化的新趋势，特别是收入舞弊手法从过往的会计操纵型转向了交易造假型，由此给舞弊识别带来巨大的挑战，与收入舞弊相关的审计失败时有发生。换言之，即使履行了常规的审计手段，当标的公司的实际经营团队想要实现某些“目标”，受限于舞弊手段的日益隐蔽化和系统化，审计失败的事件也是常有发生。

事后上市公司全面接手发现标的公司可能存在财务舞弊风险时，原股东通常已经拿到全款、全身而退，且关键管理人员已经替换、上市公司难以举证原股东的舞弊行为，进而难以实现索赔。

（二）“涸泽而渔”的消极经营风险

标的公司在达成收购事项后，原标的股东最切实的利益就由原本“发展标的公司创造利润”变成 “实现业绩承诺目标”、“并购交易价格无需再补偿”。对于标的公司的支出事项变得更加谨慎，原先计划的研发投入、人才引进计划或被延期、缩减规模甚至终止。上市公司并购绝大多数更偏向于控股性交易，标的公司原股东的控制权已经转让，持续经营和管理的动力明显降低，上市公司若怠于管理或者控制，仅凭纸面财务报表数据做出业绩判断，关注几个有限的财务指标，标的公司的实际经营层很容易采用一系列“涸泽而渔”的手段进行经营。“对赌”三年到期后、标的公司高新技术企业的资格都无法保留，上市公司接手后税率直接增加十个点的案例也并不少见。

（三）交易双方形成“合谋”的风险

在原先一、二级市场存在较大估值差距的情况下，买卖双方还有可能存在“合谋”风险，原股东通过高估值、高业绩承诺实现了高价位的套现成交，拿到了真金白银；上市公司通过交易对方一个美好的业绩承诺和三年财报的兑现，实现了对二级市场股价的“市值管理”，业绩承诺期满之后，双方已经各取所需，结果往往一地鸡毛。经过这些年市场的发展，二级市场在被类似的“套利并购”反复教育以及并购估值逻辑日渐合理之后，目前阶段该种情况已经鲜有发生。

2023年修订的《新公司法》将于2024年7月1日起实施，《新公司法》中对于董监高“勤勉义务”认定的核心是执行职务应当为公司的最大利益尽到管理者通常应有的合理注意。从能够查询到的上市公司并购处罚案例情况看，显然不是交易对方简单作出业绩承诺、上市公司合法履行了并购审议程序，就能够说明董监高履行了勤勉义务、从而可以避免民事、行政甚至刑事责任的发生，以如下案例为例：

1.宁波东力与年富供应链重大资产重组案

2.长远集团收购长园和鹰案

上述并购中均设计了对赌机制，但标的公司若存在财务造假情形而导致上市公司披露的公告存在虚假记载，则不论上市公司对并购标的虚假陈述行为是否知情，法院均要求上市公司对投资者承担无过错责任，不接受作为信息披露义务人的上市公司以诸如对赌协议等内部关系、其本身系受害者、不存在虚假陈述恶意等等理由来对抗市场中的投资者。“宁波东力与年富供应链重大资产重组案”中，时任董事以“不知情、未参与、任职时间短、无相关职业背景、未召开董事会、信赖中介机构等”理由申辩，均被驳回，监管机构认为上述申辩意见中列举的行为属于一般履职行为，不足以证明其已勤勉尽责。

结合前述分析以及案例情况，建议上市公司及其董监高可以从以下方面加强履职能力、规避履职风险：

（一）上市公司及其董监高加强对行业及产业的研究，确保有并购后投后管理的能力，不过分依赖原股东及其团队

上市公司加大对于标的公司的行业研究，让自己真正“懂行”，在估值谈判时，自身能够具备价值判断的能力，而不是主要依赖交易对方对于未来的业绩承诺。有能力在并购后真正接手标的公司、深入参与其管理经营，在业务和财务方面能够实现控制并做出自己的判断，不过分依赖原股东及其团队。

（二）上市公司不轻易要求“对赌”，尽量尝试以“低估值+高奖励”的模式促成交易

“对赌”本质是上市公司先付出高额溢价下的成本，原股东在承诺业绩没有完成后，上市公司收回未完成部分的成本，这种模式显然没有“低估值+高奖励”的模式来的让人放心，如果能够在较低的估值水平下成交、并承诺在真正实现并购融合之后、给与业绩良好的标的公司管理层（通常和原股东的身份重合）相当数额的奖励，这是对交易双方都真正负责的安排。
同时，亦可以考虑通过控制现金支付比例、保证金条款等控制对价支付节奏的方式，保证整体风险的控制。

（三）加强投后管理，规避上市公司及董事、监事、高管在并购中的责任

即使对赌，需要增加一些立体维度的指标，除了营业收入、净利润等常见指标，标的公司的应收账款、现金流量净额、研发投入金额等指标，亦需要一并增加考虑。并注意保留董监高的履职记录，定期或不定期的参与到标的公司的管理中，而不是仅限于查阅标的公司的财务报告。

上市公司作为市场上最常见的买方，无论是否使用价格调整机制，都建议在收购之前尽可能充分尽调并发现问题，自己不懂的尽量远离；在收购之后，不单纯从股权层面，而是从人力、财务、业务、资产等多维度对于标的公司进行控制整合，才是上市公司对于中小投资者利益最直接的保护，也是上市公司董事、监事及高级管理人员做到勤勉、尽责最直观的体现。