正式颁行的资管新规对信托实务的十大影响（下篇）
作者：龙海涛 吴旸
5 资金池
新规第十五条规定：“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”
新规所规定的三个判断标准并非第一次提出，相关主管机关曾经出台过一系列关于资金池监管的法律法规和规范性文件。
如上表所示，包括新规在内，虽有一系列关于资金池认定的法规规定，但是仍会让人产生些许疑惑，滚动发行、集合运作尚无确切的定义，滚动发行和开放式产品的实质性区别到底为何？滚动发行是否不仅包括《关于99号文的执行细则》规定的“短期资金长期运用，期限错配”，同时也包括长期资金拆分投入短期资产的情况？滚动发行、开放式产品、申购赎回安排、分期发行之间的界限和联系如何界定？开放式与封闭式的实质性区别为何？是否有申购赎回、分期发行或信托公司主导的信托受益权转让的安排就会被认定为资金池？“集合运作”是否就是“混合运作”？资金池具体有哪些模式，新规列举的三个特征是否是做了穷尽列举？等等。
5.1 资金池仍主要限定在非标准化
如上表所示，在新规颁布之前，银监会对于信托公司开展资金池业务的限制仅限定在非标准化产品中。但是，《征求意见稿》中对于资金池的规定并未明确界分标准化和非标准化，仅是在规范资产管理产品的到期日或开放日与所投资资产的终止日的期限匹配时限定在非标准化债权类资产的范畴。但此次正式颁布的新规则在开篇时就明确“严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。”由此可见，监管部门仍将开展资金池业务的限制主要限定在非标准化债权类资产投资。
5.2 开放式不明确属于资金池限制的对象
在信托实务中，除了投资标准化产品的信托计划设置净值申购、份额赎回等安排外，在投资非标准化产品的信托计划中，因过桥资金退出、项目流动性等需求也常会设置相应的申购、赎回机制。如上文所述，银监会并未对“开放式”进行明确的界定，如参照《中华人民共和国投资基金法》执行，则开放式需具备信托单位份额总额不固定以及信托单位份额可以申购或赎回两个特征。无论监管部门最终如何界定“开放式”，根据新规目前的内容来看，开放式并不明确属于资金池限制的对象，即开放式是一种被新规认可的资金募集模式。
5.3 滚动发行明确属于资金池限制的对象
如上表所示，在历次监管部门出台的限定资金池的文件中，均会提及“滚动发行”、“滚动发售”、“滚动募集”等词语，我们理解，这些词语均为同一含义只是表述不同。但是，如上文所述，尽管银监会并未对信托业务涉及的“滚动发行”进行明确的界定，但是结合各监管部门对资金池的重点监管内容来看，我们理解监管部门禁止的信托业务涉及的“滚动发行”强调的应是短期资金长期运用，即将资金进行短配长的滚动运用，导致后进入的资金方需要承担先退出的资金方遗留的风险和损失。
5.4 开放式和滚动发行有何区别
同为资金募集方式，一个被新规认可（即开放式），另一个则被新规明确禁止（即滚动发行），二者到底有何区别呢？从资金存续期限来看，二者均有别于封闭式资金，二者的存续期限均可与其所投资的资产端存续期限不一致。但是，我们理解，二者的实质区别在于其退出资金的来源以及退出确定性的不同，对于开放式而言，在开放式模式下兑付赎回（退出）资金的来源可能是资产端的回款，也可能是新的投资者申购信托单位交付的资金。但是，如资产端未能获得相应回款，而且也未能有新的投资者交付申购资金的，则提出赎回申请（即拟申请退出）的投资者存在未能按期退出的风险，但该等退出的滞后并不当然导致信托产品出现兑付风险，因为这种赎回兑付区别于到期兑付；但是对于滚动发行而言，除最后一期信托资金以外，其他之前发行的各期信托资金到期退出的资金来源仅能依赖于新发行募集的申购信托资金。如某期信托资金到期时，未能成功募集等额的新一期信托资金向其进行兑付的，则该等退出的滞后将导致信托产品爆发兑付风险。
6 消除多层嵌套和通道
新规第二十二条规定：“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募投资基金以外的资产管理产品。金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资公募投资基金以外的资产管理产品。委托机构应当对受托机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。”
如上表所示，除内审稿以外，新规的规定最为严格，明确了只允许一层嵌套的原则，同时不同于内审稿的完全严格禁止，从另一方面进行了宽松化的处理，兼顾了不对“本行业机构的产品投资其他部门监管的金融市场”进行过度限制。
6.1 资金来源于资管产品的资金信托项下的投资范围受限
如上表所示，监管部门多次对资管产品之间的嵌套行为进行原则上的限制，但是，此次新规明确规定“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募投资基金以外的资产管理产品”。对资金来源于资产管理产品的资金信托而言，其投资范围明显受到了限制和约束，即该信托计划不能再投资公募投资基金以外的资产管理产品，仅能直接对接底层资产。
6.2 资金来源于资管产品的资金信托必须是主动管理信托
新规明确要求“金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。……受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资公募投资基金以外的资产管理产品”。新规颁布之前，关于其他资产管理产品投资信托计划时，仅有保监会颁布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号）明确规定“保险资金投资的集合资金信托计划，基础资产限于融资类资产和风险可控的非上市权益类资产，且由受托人自主管理，承担产品设计、项目筛选、投资决策及后续管理等实质性责任”，即保险资金投资的集合资金信托计划必须是受托人主动管理型信托计划。而根据新规的要求，如资金信托接受其他资管产品的投资，则该资金信托必须为主动管理型，不得为事务管理型。
6.3 信托无法再利用其他资管通道进行投融资
在信托实务中，信托计划通过其他资管产品作为通道再投资于资产端的交易结构较为常见。但根据新规的要求，信托计划投资的其他资管产品的受托人/管理人仅能履行主动管理职责，因此，信托公司无法再利用其他资管通道进行投融资活动。对于一些信托计划无法直接投资的领域，例如认购定向增发的上市公司等，信托公司将无法再通过信托计划投资通道类资产管理计划的交易模式进行投资，这将对此类业务造成一定不利影响。
6.4 信托与私募基金的嵌套
相较《征求意见稿》而言，在新规第二十二条中明确新增“公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。”由此可见，新规在消除多层嵌套和通道的条款中，明确了私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人，且按照“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”的相关规定，可知：（1）私募基金投资信托计划的，信托计划只能直接投资底层资产或投资公募投资基金，且该信托计划仅能是主动管理型；（2）信托计划投资私募基金的，私募基金不能再投资其他资管产品，私募基金管理人需承担主动管理职责。
7 对信贷资产、信贷资产收益权投资的限制
此前，相关监管部门曾经出台过一系列关于信贷资产及信贷资产收益权转让的法律法规和规范性文件，包括但不限于《中国银监会办公厅关于银行业信贷资产流转集中登记的通知》（银监办发[2015]108号）、《银行业信贷资产登记流转中心关于发布<银行业信贷资产流转集中登记规则>的通知》（银登字〔2015〕9号）、《中国银监会关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》（银监发[2009]113号），该等法规均未禁止信托公司投资商业银行信贷资产。
《中国银监会办公厅关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号）规定：“不良资产收益权的投资者限于合格机构投资者，个人投资者参与认购的银行理财产品、信托计划和资产管理计划不得投资；对机构投资者资金来源应当实行穿透原则，不得通过嵌套等方式直接或变相引入个人投资者资金。”
新规第十一条规定：“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融管理部门另行制定。”
新规就信托资金投资商业银行信贷资产及其受（收）益权的内容比内审稿的相关规定更加宽松，内审稿第八条“禁止投资的要求”规定：“资产管理产品不得直接或者间接投资以下资产：（一）非标准化商业银行信贷资产及其收益权。已经投资的纳入金融机构的合并财务报表范围，进行风险加权资产计量和资本计提，并在过渡期内进行清理规范……”
再相较《征求意见稿》而言，正式颁布的新规更加宽松，删除了对“金融机构不得将资产管理产品资金间接投资于商业银行信贷资产”的限制。由此可见，监管部门对于资管产品间接投资商业银行信贷资产保留了操作空间，即信托资金不得直接投资于商业银行信贷资产，但可间接投资于商业银行信贷资产，但提示注意的是该等间接投资仍受限于“多层嵌套”的规定。信托资金投资商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制将由金融管理部门另行制定。
综上规定，之所以监管部门在新规中放宽对资产管理产品资金投资商业银行信贷资产及其受（收）益权的相关要求，意在规范信贷资产投资资金来源、防止金融风险向社会公众无序扩散的同时，仍在一定程度上满足商业银行存量资产的流动性需求，以免加大系统性金融风险。
8 合格投资者的审核责任
8.1 合格投资者的认定标准
首先，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条对于合格投资者的认定标准是否能被认定为新规第五条第（三）项所述的“金融管理部门视为合格投资者的其他情形”仍存在不确定性，若能被认定为新规第五条第（三）项所述的其他情形，则信托公司在审核合格投资者时继续遵循原有的判断标准即可，通过约定最低投资门槛100万元即可省去审核合格投资者的其他条件；若不能被认定为上述其他情形，则需要适用新规要求的合格投资者认定标准。那么，对于信托公司自销的信托产品，则会增加信托公司对于合格投资者的审核责任；对于委托其他金融机构代销的信托产品，则会增加信托公司与代销机构的沟通成本，同时，各方需明确对于审核责任的划分问题。
其次，新规从两个方面对合格投资者进行了限定，二者是“且”的关系，必须同时符合才能被认定为合格投资者，加重了信托公司对于合格投资者的审查义务，不同于《信托公司集合资金信托计划管理办法》符合条件之一即可认定的规定。根据新规的要求，合格投资者需同时满足下述条件，一方面，就投资者本身条件而言，若为自然人投资者，须具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元；若为机构投资者，最近1年末净资产须不低于1000万元。另一方面，就投资门槛而言，合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。
另外，提示注意的是，相较《征求意见稿》而言，新规将合格投资者的范围由“自然人和法人”扩大到“自然人和法人或者其他组织”。新规也进一步完善了合格投资者的范围。
8.2 不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品
《征求意见稿》第十九条规定：“个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。”新规第五条明确规定：“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。”由此可见，正式颁布的新规明确无论是个人还是机构均不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资管产品，删除了《征求意见稿》中关于“资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品”的限制。该等变更也正是监管部门考虑到之前的《征求意见稿》中关于审核机构投资者“资产负债率”的难度。但是，对于投资者如何证明自己不是使用“银行贷款、发行债券等筹集的非自有资金”进行投资，信托公司需要审查到何种程度，获得何种材料就可以确认投资者不是使用“银行贷款、发行债券等筹集的非自有资金”进行投资，仅按照目前信托文件中惯常表述的“委托人承诺以其合法所有的资金投资信托”能否满足审核标准，尚待监管部门后续予以明确。
9 关联方的认定标准
在信托实务中，通常也会涉及到资金来源的关联和资金运用的关联。一方面，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十七条规定：“信托公司管理信托计划，应当遵守以下规定：……不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外。”另一方面，《中国银行业监督管理委员会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）规定：“信托公司开展结构化信托业务不得有以下行为：……（四）以利益相关人作为劣后受益人，利益相关人包括但不限于信托公司及其全体员工、信托公司股东等。”
《征求意见稿》中曾规定“关联方按照财政部《企业会计准则》的规定确定”，但此次正式颁布的新规中却明确删除了上述内容。我们理解，因《企业会计准则》中关于关联方的认定标准更多地是从经济实质认定的角度出发，其与法律认定标准存在一定差异，此次新规删除《征求意见稿》中“关联方按照财政部《企业会计准则》的规定确定”的内容，也在一定程度上反映了监管部门的态度。但目前新规中就关联方的认定仍缺乏明确的判断标准，对此仍有待于监管部门进一步出台相关细则予以明确。
10 实施和过渡期安排
新规第二十九条规定了组织实施和过渡期安排：“本意见实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应当相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。过渡期为本意见发布之日起至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或者存续违反本意见规定的资产管理产品。”
见新规对于过渡期的安排思路如下：
无论是新增发行的资产管理产品还是已经发行的资产管理产品，在过渡期结束后均不能再发行或存续。该条较《征求意见稿》而言更为严苛，显然直接堵死了信托公司发行长期限信托产品“一直自然存续至所投资资产到期”的变通思路。过渡期内，金融机构发行新产品应当符合新规的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内。过渡期的结束日期由2019年6月30日延长至2020年底。
对金融机构提出更严格的整改要求。金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。
综上可见，尽管在正式颁布的新规中将过渡期的结束日期延长了1年半，但同时也对于金融机构在过渡期的产品发行、整改要求等提出了更为具体的要求。
结语
除了上述十大影响外，新规仍有一些其他影响，包括但不限于（1）新规明确了“金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆”，删除了《征求意见稿》中关于“资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆”的规定。由此可知，新规为信托受益权质押融资保留了操作空间。（2）新规强化资本和准备金计提要求，与《信托公司管理办法》（中国银行业监督管理委员会令2007年第2号）第四十九条规定的“信托公司每年应当从税后利润中提取5%作为信托赔偿准备金，但该赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20%时，可不再提取”存在区别，后续如何具体衔接或调整，尚需相关监管部门制定细则予以明确。对此，中国人民银行有关负责人就新规答记者问时明确指出“需要说明的是，对于目前不适用风险准备金计提或资本计量的金融机构，如信托公司，《意见》并非要求在此基础上进行双重计提，而是由金融监督管理部门按照《意见》的标准，在具体细则中进行规范”。（3）新规明确规定“在兑付受托资金及收益时，金融机构应当保证受托资金及收益返回委托人的原账户、同名账户或者合同约定的受益人账户”，这就等于明确禁止了信托公司在信托利益分配时的受托支付行为。（4）……
就新规对于信托实务的影响，k8凯发天生赢家·一触即发仍将继续保持关注，并持续跟踪新规后续相关配套细则及监管政策的最新进展。如有进一步分析意见，k8凯发天生赢家·一触即发将及时与业内同仁分享。谢谢！
调配全所资源、长期陪伴客户的一站式法律服务
