k8凯发天生赢家·一触即发金融观察 | 银行间及交易所债券市场2022年对外开放政策综述
作者：k8凯发天生赢家·一触即发金融部
2022年，继中国人民银行(“人民银行”)、中国监督管理委员会(“证监会”)、国家外汇管理局（“外汇局”）于2022年5月27日发布联合公告〔2022〕第4号(关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜) (《公告》)，统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放之后，人民银行、外汇局于2022年11月18日又发布了配套的《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》（《资金管理规定》）。此外，相关金融监管机构、自律组织也陆续发布了配套政策。
一系列新规在若干方面做了重大的制度性创新。本文将分析其中的重要内容，并综合对比、分析相关投资路径。
一、进一步开放交易所债券市场投资
以前境外机构投资者可经由(i)银行间债券市场直接投资(“CIBM直接准入”)、(ii)债券通“北向通”以及（iii）QFII、RQFII这三种路径投资银行间债券市场，并可经由QFII、RQFII路径投资交易所债券市场。《公告》进一步规定，获准进入银行间债券市场的境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场。
（一）直接投资交易所债券市场
作为操作规则，上海交易所、深圳交易所（统称“沪/深交易所”）分别联合中国登记结算有限责任公司（“中国结算”）于2022年6月发布了《境外机构投资者债券交易及登记结算业务实施细则》（“《交易所债券业务细则》”）。
（二）通过互联互通方式投资交易所债券市场
此处的“互联互通”系指银行间债券市场与交易所债券市场互联互通机制。这一机制暂未正式开通，已经发布的规则可查阅《中国人民银行、中国监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》以及中国外汇交易中心、上海清算所发布的《互联互通业务Q&A》。
二、投资范围扩大
经对比，《公告》基本保持了原来的可投资范围，但也做了一些有意义的补充或调整。例如，债券借贷不再限于套期保值之目的。笔者理解：
（1）在人民银行未进一步明确或调整相关政策之前，《公告》施行之前CIBM直接准入路径下的可投资范围在《公告》施行之后暂时不变。
（2）直接投资交易所债券市场时的投资范围适用《交易所债券业务细则》。其中，境外机构投资者持有的可转换公司债券或者可交换公司债券需转股或换股的，应当通过其QFII/RQFII账户进行转换，遵守关于权益变动以及境外机构投资者持股比例等规定，并按规定履行信息披露义务。
三、市场准入备案操作便利化，以法人机构为市场主体和监管对象
中国近几年持续推动简化境外机构入市流程。在2021年以来的一系列政策调整的基础上，《公告》进一步系统梳理、细化。
首先，境外机构投资者以法人身份入市。对于拟备案机构及已备案机构的新增产品，无需再逐只产品备案。
其次，境外商业类机构进入银行间债券市场可通过电子化方式向人民银行上海总部提交材料，主权类机构可以直接向人民银行提交材料，进一步便利了境外机构。
四、CIBM直接准入的境外机构投资者可选两种债券托管模式
2021年，包括人民银行、证监会、外汇局在内的多部门联合发文，提出在坚持一级托管为主的基本制度框架的基础之上，研究探索建立健全兼容多级托管的包容性制度安排，允许发行人和投资者自主选择债券托管模式。《公告》落实了前述政策，提供了银行间债券市场结算代理与托管银行模式并行的方案，供境外机构投资者自主选择。
结算代理模式下，采取“一级托管”的制度，境外机构投资者可以与结算代理人自主协商以何种方式约定双方权利义务安排，并到人民银行认可的债券登记结算机构开立债券账户。《公告》再次确认，人民银行上海总部不再要求提交结算代理协议。
托管银行模式下，采用“多级托管”的制度，境外机构投资者可以直接或通过其境外托管银行，委托符合条件的境内托管银行进行债券托管。
五、确立了托管行模式的若干制度基础
（一）多级托管
关于多级托管制度，中国此前虽然在CIBM直接准入业务中没有采用，但是内地与香港的债券通业务中已有相关尝试。债券通的“北向通”实行多级托管，中央国债登记结算公司承担一级托管职能，香港金融管理局债务工具中央结算系统（即香港CMU）承担二级托管职能。
根据《公告》，对于CIBM直接准入，托管银行模式亦可采用多级托管制度，即境外市场中常见的“全球托管行+本地托管行”的模式。笔者整理了一个图表，便于读者更直观地了解和对比相关模式。
（二）名义持有
对于一级托管的结算代理模式，结算环节少，各方法律关系清晰，权益归属无争议，而对于多级托管的托管银行模式，根据《公告》，投资银行间债券市场的境外机构投资者通过境内托管银行买入的债券应当登记在境内托管银行名下。
名义持有人制度在境外市场行之已久，在中国金融行业改革开放的历程中也已经被多次采用，例如内地与香港市场交易互联互通、债券通、内地与香港基金互认等机制之下均有名义持有人的安排，所以相关方可能不会太陌生。
考虑到多级托管模式下的名义持有安排，境外机构投资者间接持有债券，《公告》特别规定境外机构投资者依法享有权益。也就是说，《公告》认可境外机构投资者作为“实际权益持有人”可以通过“名义权益持有人”享受权益。这一点非常重要，明确表达了中国金融监管机构对这一问题的立场，有助于解决境外机构投资者在这方面的疑虑。
六、明确托管行模式下境内托管行的责任
境内外托管银行应当签订协议，约定债券本息兑付等有关事宜，明确各方责任，将收到的债券本息资金按时足额支付到境外机构投资者。境外托管银行应当向境内托管银行按时上报境外机构投资者信息和其托管结算数据。其中值得关注的是，2020年征求意见稿中强调的是逐级签订协议以及下一级托管银行逐级向上一级托管银行报送信息和数据，《公告》则取消了“逐级”、“上一级”、“下一级”等措辞，笔者理解，此举反应了中国金融监管机构尊重境外市场业务实践，不对此作简单的一刀切规定。
境内托管银行应当建立健全相关机制安排，将所托管的境外机构投资者财产，与境内托管银行固有财产及受托管理的各类财产严格分开保管，切实履行实质性独立托管职责。这一规定有助于解决境外机构投资者对于财产独立性的担心。
七、直接投资交易所债券市场路径下的交易、登记、结算
（一）相关参与机构
境外机构投资者应当：（i）委托符合条件的商业银行作为托管人，（ii）委托托管人应向沪/深交易所报送境外机构投资者基本信息，（iii）委托具有沪/深交易所会员资格的境内公司作为交易参与人参与债券交易，并按照中国结算相关规定开立账户，一个账户只能指定一家交易参与人，并且（iv）委托具有中国结算结算参与人资格的境内公司办理结算业务。
（二）托管人的报告义务
沪/深交易所对可能发生严重影响正常交易秩序的异常交易行为或者涉嫌违法违规的交易行为，可以要求相应托管人及时报告境外机构投资者债券持有情况；境外机构投资者作为产品管理人投资交易所债券市场的，沪/深交易所可以要求托管人报告产品投资人及其债券持有情况。
八、外汇登记与管理
此前的规则散落于人民银行、外汇局的若干文件及政策问答中。《资金管理规定》统一了资金跨境管理政策，整合了现有外汇管理要求。其主要内容包括但不限于：
（1）参照国际通行做法，境外机构投资者入市备案后，可通过境内托管人或结算代理人直接在外汇局资本项目信息系统办理登记，不设行政许可。
（2）在本外币原则上匹配的原则下，取消单币种（人民币或外币）投资的汇出比例限制；对境外机构投资者以“人民币+外币”投资的，仅对外币汇出施以一定匹配要求，并将汇出比例由110%放宽至120%（长期投资中国债券市场的，可进一步适当放宽）。
（3）正式取消通过结算代理人办理即期结售汇的限制。境外机构投资者开展即期结售汇和外汇衍生产品交易，可选择作为客户与托管人、结算代理人或境内其他金融机构直接交易，也可以申请成为中国外汇交易中心会员通过主经纪业务进入银行间外汇市场交易；境外银行类机构投资者还可选择申请成为中国外汇交易中心会员直接进入银行间外汇市场交易。
（4）境外机构投资者按套期保值原则开展境内人民币对外汇衍生产品交易的，取消交易的对手方数量限制。境外机构投资者可凭业务登记凭证在托管人或结算代理人以外的第三方金融机构开立专用外汇账户，专项用于办理外汇衍生品交易项下的资金交割、损益处理、保证金管理等。
九、债券非交易过户与资金划转
人民银行和外汇局已于2019年允许经由CIBM准入路径以及QFII、RQFII路径投资的银行间市场债券进行非交易过户，并允许两个路径下的资金在境内双向划转。
根据《公告》确立的双向划转原则，《交易所债券业务细则》细化规定，交易所债券市场直接投资路径以及QFII、RQFII路径项下投资的债券等品种可以双向划转。可双向划转的品种范围应当与《交易所债券业务细则》规定的可投资品种范围保持一致，并且境内托管人应当就双向划转所涉债券等品种属于同一境外机构投资者进行认定。
根据《公告》确立的双向划转原则，《资金管理规定》进一步明确，同一境外机构投资者的QFII/RQFII境内专用账户内资金与债券市场资金专户内资金可在境内直接双向划转并用于境内投资，后续交易及资金使用、汇兑等遵循划转后渠道的相关管理要求。
十、观察与展望
2022年的一系列政策是深入推进中国债券市场制度型开放的重要推手，一方面有利于健全多元化投资者队伍，有利于扩大资本项目流入，另一方面也有利于加快培育具备全球竞争力的托管银行。
下一阶段，预计中国将持续优化各项制度安排，相关金融监管机构和自律组织将继续完善配套政策，营造更加友好、便利的投资环境，支持构建适应高质量发展要求的高水平金融开放格局。
此外，银行间债券市场与交易所债券市场互联互通机制的正式开通也颇为令人期待。
注释：
[1]综合相关监管规则及规范性文件、指引而做的归纳。
*本文由k8凯发天生赢家·一触即发金融部合伙人邹野撰写。
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